公用环保行业专题研究：火电盈利提升，环保现金流延续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 火电盈利提升，环保现金流延续改善 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 昆仑能源 135 HK 8.58 买入 华能国际 600011 CH 9.02 买入 华能国际电力股份 902 HK 5.97 买入 桂冠电力 600236 CH 7.79 买入 中国电力 2380 HK 3.62 买入 洪城环境 600461 CH 13.62 买入 兴蓉环境 000598 CH 7.24 增持 北控水务集团 371 HK 3.15 买入 浙能电力 600023 CH 6.42 买入 永兴股份 601033 CH 18.67 买入 光大环境 257 HK 5.34 买入 天津创业环保股份 1065 HK 4.70 买入 绿色动力环保 1330 HK 6.25 买入 绿色动力 601330 CH 8.18 买入 国电电力 600795 CH 6.11 买入 黔源电力 002039 CH 19.77 买入 瀚蓝环境 600323 CH 39.18 买入 中绿电 000537 CH 11.20 买入 九丰能源 605090 CH 36.40 买入 龙源电力 001289 CH 18.72 买入 龙源电力 916 HK 7.63 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 08 日│中国内地 专题研究 火电盈利提升，环保现金流延续改善 回顾公用环保公司 2025 年中报情况，电力行业中火电受益于煤价下行，多数样本公司度电净利同比提升，考虑迎峰度夏对火电利用小时的提振，或有望继续提升；水电受来水影响业绩分化较明显；绿电业绩低于我们预期，主要是 2Q25 限电率提升、电价下行等多因素所致，但部分公司自由现金流同比改善，Q3 业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快，在建项目投产有望为核电龙头贡献利润增量。天然气供需相对宽松，燃气盈利承压，期待居民顺价推动毛差继续修复。“425”政治局会议再次强调化债政策，环保公司自由现金流或继续改善。 电力：煤价下行带来火电盈利提升，看好绿电国补回款提速 1H25，煤炭市场供需格局相对宽松，煤价快速下跌，火电燃料成本进一步下降，多数火电公司 2Q25 度电净利同比提升。迎峰度夏期间，火电利用小时同比增速有望较 Q2 改善，我们认为火电 Q3 盈利能力或仍处于较高水平，看好火电 Q3 发电量同比增速环比修复带来盈利能力提升，以及其高股息特性，重点关注华能国际/华能国际电力股份/国电电力等。因来水修复程度差异，水电 2Q25 业绩分化明显，Q3 主汛期业绩主要取决于来水及水库调度策略，看好华南主汛期来水同比大幅增长对水电发电量促进作用，重点关注黔源电力/桂冠电力等。受限电率提升、电价下行等因素影响，绿电 2Q25归母净利同比增速低于我们预期，但部分公司自由现金流明显改善，如三峡能源（1H25 -34 亿元，1H24 -64 亿元），我们认为风/光资源同比情况及国补回款节奏将为绿电公司 2025 年业绩主要看点，看好绿电国补回款提速，重点关注龙源电力（A+H）/中绿电等。 燃气：天然气供需由紧平衡过渡至相对宽松，期待居民顺价执行效果 2024 年以来多地顺价机制持续落地，但燃气公司 1H25 归母净利同比增速低于我们此前预期，主因 1）销气量低于预期，2）增值业务承压（华润燃气、深圳燃气）。受加征关税、房地产市场复苏偏慢等因素影响，部分行业1H25 工业用气需求低于往年同期水平，据国家发改委，1H25 全国天然气表观消费量同比-0.9%。随国内宏观经济回升向好，我们看好天然气需求平稳增长，2H25 全国天然气表观消费量同比增速或实现改善，2025 年 5/6/7月全国天然气表观消费量同比+2.4/+1.4/+2.9%。我们认为天然气需求改善幅度或为燃气公司 Q3 业绩主要看点，看好燃气 Q3 气量增长提速，重点关注昆仑能源/九丰能源等。 环保：现金流持续改善，关注化债政策 市场对环保行业更关注现金流的情况，1H25 样本公司经营性现金流净额同比增速中值为 3%，投资性现金流净额同比增速中值为-24%；自由现金流层面，伟明环保（1H25 0.6 亿元，1H24 -3.2 亿元）、城发环境（1H25 2.6亿元，1H24 -1.9 亿元）、南方泵业（1H25 345 万元，1H24 -0.7 亿元）同比转正，考虑财务费用后三峰环境、旺能环境、城发环境、绿色动力、首创环保、永兴股份、侨银股份、南方泵业为正。“425”政治局会议再次强调化债政策，考虑环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力具有较强相关性，我们期待化债政策推进支撑其盈利和现金流的进一步改善。我们看好环保垃圾焚烧和生物质运营板块，垃圾量拓展、供热、AIDC 协同打造增长点，运营成本、财务费用持续优化，国补回款提速，收入、利润和现金流持续改善，重点关注光大环境/绿色动力（A+H）/瀚蓝环境等。 风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，绿电消纳不及预期。 (4)9223548Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 图表目录 图表 1： 火电行业实际归母净利及同比增速 vs 华泰预期（百万元或百万港元/%） ................................................... 3 图表 2： 2Q25 部分样本火电公司度电净利润与度电利润总额情况 ............................................................................. 3 图表 3： 火电样本公司市场预期的变化 .........................................................................