房地产开发行业专题研究：头部房企利润率有企稳迹象

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产开发 头部房企利润率有企稳迹象 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 陈颖* 研究员 SAC No. S0570524060002 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 城投控股 600649 CH 6.40 买入 城建发展 600266 CH 7.42 买入 滨江集团 002244 CH 13.04 买入 新城控股 601155 CH 18.05 买入 招商蛇口 001979 CH 12.52 买入 华润置地 1109 HK 36.45 买入 中国海外发展 688 HK 19.08 买入 建发国际集团 1908 HK 21.60 买入 绿城中国 3900 HK 13.69 买入 越秀地产 123 HK 7.06 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 08 日│中国内地 专题研究 行业筑底待复苏，核心房企显韧性 2025H1，总体房企业绩和销售仍处于筑底阶段。尽管行业整体销售承压，头部房企凭借在核心城市的优质土储资源，在销售端展现出相对韧性。展望未来，我们认为历史包袱较轻、核心城市土储占比较高的房企，无论在销售还是盈利表现上均有望领先同业率先复苏。我们看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的“三好”地产开发商。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口；2）港股开发：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产。 业绩：营收承压，盈利能力寻底 2025H1，13 家样本房企（下称“总体房企”）营收同比下降 2%，延续去年以来的调整趋势。总体房企 25H1 毛利率 15.1%，同比下降 0.5pct，但较2024 全年提升 0.3pct，显示盈利能力尚在寻底过程中。结转端，总体平均毛利率 11.41%，较 2024 全年下降 0.82pct，整体水平持续承压，仅头部央企的结转毛利率小幅改善，其余类型房企均有所下滑，其中民企结转毛利率降幅最为显著。在结转营收与结转毛利率双降、少数股东损益占比提升等因素影响下，归母净利润同比下降 23%（剔除万科影响后）。此外，25H1 末预收账款对 2024 营收覆盖倍数为 0.83 倍，不足一倍，显示当前总体房企业绩储备相对较薄，后续结转端或仍面临一定的压力。 销售：市场仍处于筑底阶段，头部房企销售韧性显现 2025H1，百强房企（可比口径）累计销售金额同比-13.4%，其中 TOP10、TOP30 房企同比-12.9%/-1.0%，表现优于整体，体现出头部房企在核心城市土储优势下的销售韧性。具体来看，中国金茂、建发国际集团、华发股份和越秀地产均实现销售正增长，显著跑赢同业。回款端，7 家 A 股样本房企销售回款同比-13%，降幅较 2024 全年收窄 12pct，其中保利发展、招商蛇口、滨江集团和华发股份优于平均水平。短期来看，我们认为房企销售的主要掣肘来自供给端，由于近两年房企新拿地和新开工项目较少，供给端约束或对各房企的销售产生一定影响。 扩张：上半年力度回升，但土储厚度仍处于近年来低位 25H，房企拿地力度明显回升，总体拿地金额同比+123%，拿地强度 37%，拿地强度创 2022 年以来的阶段新高，主要受核心城市优质地块集中入市、部分房企补库存意愿提升及资金预算充裕推动。截至 2025H1 末，总体房企拥有土地储备约 2.96 亿平米，较 2024 年末下降 4.2%，为 2019 年以来的最低水平。过去三年，大部分房企聚焦老旧库存去化，在拿地端坚持“以销定投，审慎投资”的原则，存量土储迎来持续消耗。展望下半年，考虑目前新房销售仍处于调整期，我们预计大部分房企将继续聚焦存量资产盘活，拿地节奏或较上半年有所趋缓。 融资：持续降杠杆，但偿债压力仍存 2025H1，总体房企筹资活动现金流入 2356 亿元，同比-25%，净流出 350亿元，整体仍处于融资净偿还状态；有息负债存量 25084 亿元，较 2024 年末下降 0.7%，降杠杆趋势延续。但在销售与回款不畅的背景下，资金压力仍存，偿债能力偏弱。与此同时，融资成本继续下行，总体房企 2025H1 末的平均融资利率较 2024 年末进一步下降，其中华润置地、招商蛇口等已降至 3%以下，凸显出头部房企的融资优势。 风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。 (1)13274054Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)房地产开发沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产开发 正文目录 调整过渡，迎接新机遇 ................................................................................................................................................. 3 业绩：营收延续调整趋势，盈利能力寻底 ............................................................................................................. 3 销售：市场仍处于筑底阶段，头部房企销售韧性显现 ........................................................................................... 6 扩张：上半年力度回升，但土储厚度仍处于近年来低位 ....................................................................................... 8 融资：持续降杠杆，但偿债压力仍存 .................................................................................................................... 9 投资建议.............................................................................................................................................................. 10