24Q1盈利阶段性承压，N型产能领先

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 07 日 证 券研究报告•2023年年报及 2024 年一季报点评 当前价： 14.62 元 晶澳科技（002459） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 24Q1 盈利阶段性承压，N 型产能领先 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 33.10 流通 A 股(亿股) 33.06 52 周内股价区间(元) 13.92-42.43 总市值(亿元) 483.87 总资产(亿元) 1,097.37 每股净资产(元) 10.35 相 关研究 [Table_Report] 1. 晶澳科技（002459）：盈利能力保持稳定，N 型产能建设持续推进 (2023-11-05) 2. 晶澳科技（002459）：经营依旧稳健，股权激励彰显信心 (2023-09-02) [Table_Summary]  事件：公司 2023 年实现营业收入 815.56 亿元，同比增长 11.74%；实现归母净利润 70.39 亿元，同比增长 27.21%。2024Q1 实现营业收入 159.71 亿元，同比下降 22.02%；实现归母净利润-4.83 亿元，同比下降 118.70%。  2023 年业绩符合预期，海外市场贡献可观盈利。2023 年公司电池组件出货量 57.094GW（含自用 2.156GW），同比增长 43.63%。其中组件海外出货量占比约 48%，分销出货量占比约 27%。光伏组件实现营业收入 78.17 亿元，同比增长 11.13%；毛利率 18.28%，同比提升 3.97pp。公司组件销量53.15GW，销售均价 1.47 元/W，单位毛利 0.27 元/W。公司在东南亚建设产业链垂直一体化生产工厂，在美国建设组件工厂，从而有力的保障海外市场，特别是针对国内光伏产品有贸易壁垒国家的组件供应。2023 年海外市场为公司贡献可观盈利水平。美洲市场毛利率高达 36.56%。越南硅片、电池/组件子公司（主要出口美国）分别贡献净利润 36.56 亿元、15.97 亿元。2023 年公司计提存货跌价损失 10.15 亿元、固定资产减值损失 12.92 亿元。  2024Q1 出 货保持增长，业绩阶段性承压。 2024Q1 公司电池组件出货量16.059GW（含自用 528MW），同比增长 37.26%。其中组件海外出货量占比约 62%，分销出货量占比约 29%。受行业竞争加剧、组件交付均价下降影响，公司业绩出现亏损。2024Q1 综合毛利率仅 5.06%，同比下降 14.05pp。2024Q1 公司计提资产减值损失 2.58 亿元，主要系计提存货跌价准备增加影响。公司新投产 N 型产能尚处于爬坡阶段，对 2024Q1 盈利水平有较大影响。随着新投产 N 型产能完成爬坡，成本得到较好控制，公司后续盈利有望显著修复。  一体化产能布局完善，N型产能占比领先。截至 2023 年底，公司组件产能超 95GW，硅片和电池产能约为组件产能的 90%，其中 N 型电池产能超57GW。公司量产的 n 型倍秀（Bycium+）电池转换效率已达到 26.3%，并将持续优化，进一步提升效率和稳定性。此外，越南 5GW 电池、美国 2GW组件、鄂尔多斯高新区 30GW 拉晶及硅片、30GW 电池、10GW 组件等新建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2024 年底公司硅片、电池及组件产能均将超 100GW，产能垂直一体化程度将继续提升。  盈利预测。公司受行业竞争加剧、组件交付价格下降以及自身 TOPCon 产能集中爬坡影响，2024Q1 业绩阶段性承压。预计随着现有产能爬坡结束，量产效率稳步提升，成本得到有效管控，后续盈利有望恢复。公司持续推进垂直一体化产率，N 型产能布局领先，预计公司 2024~2026 年归母净利润分别为 28.4、44.0、76.3 亿元，对应 PE 分别为 17、11、6 倍。  风 险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 81556.18 87300.00 106800.00 125400.00 增长率 11.74% 7.04% 22.34% 17.42% 归属母公司净利润（百万元） 7039.49 2840.33 4398.27 7625.56 增长率 27.21% -59.65% 54.85% 73.38% 每股收益 EPS（元） 2.13 0.86 1.33 2.30 净资产收益率 ROE 18.93% 7.35% 10.17% 15.06% PE 7 17 11 6 PB 1.38 1.31 1.18 1.01 数据来源：Wind，西南证券 -63%-48%-33%-18%-3%12%23/523/723/923/1124/124/324/5晶澳科技 沪深300 晶 澳科技（002459） 2023 年 年报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司产能稳步扩张，出货量稳步提升，2024~2026 年组件销量分别为 90GW、110GW 和 130GW。2024 年组件价格位于低位，假设不含税销售均价为 0.92 元/W，2025、2026 年组件价格回升至 0.93 元/W。 假设 2：随着公司 N 型电池产能完成爬坡，成本费用得到有效控制，组件毛利率持续回升，假设 2024~2026 年毛利率分别为 11.03%、11.99%、15.22%； 假设 3：2024~2026 年光伏电站运营业务毛利率保持 50%，其他业务毛利率保持 22.14%。 基于以上假设，我们预测公司 2024~2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 太阳能电池组件 收入 78,174.62 82,800.00 102,300.00 120,900.00 增速 11.13% 5.92% 23.55% 18.18% 成本 63,885.05 73,664.60 90,034.51 102,504.42 毛利率 18.28% 11.03% 11.99% 15.22% 光伏电站运营 收入 843.27 1,000.00 1,000.00 1,