24Q1业绩超预期，盈利表现优于同行

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 09 日 证 券研究报告•2023年年报及 2024 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 21.78 元 天合光能（688599） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 24Q1 业绩超预期，盈利表现优于同行 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.79 流通 A 股(亿股) 21.79 52 周内股价区间(元) 19.61~51.35 总市值(亿元) 474.67 总资产(亿元) 1280.34 每股净资产(元) 14.15 相 关研究 [Table_Report] 1. 天合光能（688599）：一体化产能推进，光储协同发展 (2023-11-06) 2. 天合光能（688599）：一体化产能提升，储能腾飞在即 (2023-09-02) 3. 天合光能（688599）：完善一体化产能，加码 N 型技术 (2023-05-03) [Table_Summary]  事件：公司 2023年实现营业收入 1133.92亿元，同比增长 33.32%；实现归母净利润 55.31 亿元，同比增长 50.26%。2024Q1 实现营业收入 182.56 亿元，同比下降 14.37%；实现归母净利润 5.16 亿元，同比下降 70.83%。  组件、分布式、支架、储能业务齐头并进，电站开发业务取得超预期增长。2023年公司组件出货量为 65.21GW，同比增长超过 51.3%。其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为 10.72GW。光伏组件业务实现营业收入764.49 亿元，同比增长 21.15%；毛利率 15.54%，同比提升 3.67pp。公司电站项目开发和销售取得超预期增长，其中风光储项目指标获取量超 6.2GW；分布式业务稳定高速发展，市场占有率在全行业排名前二；支架业务加速拓展全球市场，出货量超 9.6GW（其中跟踪支架出货 4.6GW）；智慧能源端，储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，累计出货近 5GWh。2023 年，公司参股通威硅料、硅片项目合计确认投资收益 19.93亿元，计提信用减值损失 4.83亿元，计提资产减值损失 32.57亿元（包括存货减值 16.49 亿元以及固定资产减值 15.59 亿元）。  2024Q1 业绩超预期，盈利表现优于同行。2024Q1 公司综合毛利率 14.84%，同比下降 3.11pp，环比下降 1.02pp。公司组件出货量约 14GW，分布式系统出货 1.7GW，支架出货 1.8GW。受光伏产业链供需影响，公司组件产品售价同比下降，光伏组件盈利能力有所下降，但业绩表现仍优于同行。  完善一体化、全球化产能布局。截至 2023年底，公司拥有光伏硅片、电池、组件产能分别为 55GW、75GW、95GW。2024年底，计划拉晶年产能达到 60GW，切片年产能达到 60GW，电池年产能达到 105GW；组件年产能达到 120GW。2023 年公司完成向上游拉晶、切片业务布局，全年单晶硅片产出 12.13GW，将进一步降低组件产品的综合成本。公司在越南和泰国拥有 6.5GW 的拉晶切片、电池、组件一体化产能。公司新增在美国、印度尼西亚、阿联酋规划产能项目，未来将持续提升全球化能力和海外市场竞争力。储能业务方面，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到 12GWh。此外，为进一步加强球化布局，公司持续深化海外制造投资，公司在巴西设立智能跟踪制造工厂，提升全球交付和服务效率，为扩大全球市场份额提供保障。  盈利预测与投资建议。公司上游布局 N 型硅棒、切片完善垂直一体化产能，加码 N型 TOPCon技术。光伏、分布式、支架、储能业务协同发展，储能一体化布局构建成本竞争力，预计将成为公司新增长点。预计 2024~2026年公司归母净利润分别为 44.05亿元、59.29亿元、76.03亿元，对应 PE 分别为 11倍、8倍、6 倍。维持“持有”评级。  风险提示：新产能投放不及预期风险；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 113391.78 116933.63 144515.04 171996.46 增长率 33.32% 3.12% 23.59% 19.02% 归属母公司净利润（百万元） 5531.30 4405.45 5929.09 7602.51 增长率 50.26% -20.35% 34.59% 28.22% 每股收益 EPS（元） 2.54 2.02 2.72 3.49 净资产收益率 ROE 16.41% 12.35% 14.39% 15.82% PE 9 11 8 6 PB 1.51 1.39 1.21 1.04 数据来源：Wind，西南证券 -70%-50%-30%-10%10%23/523/723/923/1124/124/3天合光能 沪深300 天 合光能（688599） 2023 年 年报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司组件销量随行业保持增长，预计未来三年组件对外销售量分别为 80GW、100GW、120GW（不包含自用量）。2024 年组件价格下降公司毛利率有所下降，随着公司降本增效推进，毛利率稳步提升，假设 2024~2026 年毛利率分别为 14.07%、15.38%、16.70%； 假设 2：光伏系统产品方面，2023~2025 年，跟踪支架销量分别为 15GW、20GW、25GW；分布式系统出货分别为 12GW、14GW、16GW。跟踪支架价格随着组件功率增长保持稳步下降，分布式系统价格保持稳定。 假设 3：电站业务方面，公司电站采用滚动开发模式，发电及运维业务收入保持稳定，每年获得稳定的电站转让收益，2024~2026 年收入体量保持 50 亿元，毛利率保持 20%。 假设 4：2024~2026 年储能系统出货量分别为 5GWh、10GWh、15GWh，受益储能业务高速增长，智能微网及多能系统业务保持高速增长。 基于以上假设，我们预测公司 2024~2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏组件 收入