金斯瑞生物(1548.HK)大适应症获批，Carvykti快速放量可期；关注2H催化剂集中落地

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 4 月 24 日 金斯瑞生物 (1548 HK)大适应症获批，Carvykti 快速放量可期；关注 2H 催化剂集中落地Carvykti 新增二线治疗 MM 适应症，关注初治 MM 临床进展。强生的 1Q24报告显示，Carvykti 录得 1.57 亿美元的销售，同比+118.1%。2024 年 4 月，Carvykti 相继在美国和欧洲获批用于治疗早期复发 RRMM 患者（2-4L），成为首款获批该适应症的 BCMA CAR-T。产能方面，公司目标 2025 年底达到1万剂，比利时厂房一期项目将在2024年底前投用于商业化生产，二期有望在 2H25 投入商业化生产。4 月 1 日，传奇生物与诺华达成合作加强Carvykti 的全球生产与供应能力。我们预计，新适应症的获批将推动产品OOS 显著降低、叠加新产能逐步释放，下半年起销售有望逐季快速爬坡。此外，我们建议重点关注 CARTITUDE-2 试验中评价初治 MM 的 E 和 F 队列（传奇曾表示最快于年底读出数据），对进行中的 III 期 CARTITUDE-5 和CARTITUDE-6 试验有重要指示意义。投融资环境持续复苏下，CDMO 板块表现有机会超预期：管理层曾指引，CDMO 业务（蓬勃生物）全年收入将和去年大致持平，2H 表现优于 1H。2024 年初以来，海外生物医药融资案例数和金额持续复苏，1Q24 分别同比增长15%/78%（图表1、2），而公司业务拓展重心也逐步转移至欧美。在此背景下，我们预计海外订单和收入比重将进一步提升，而考虑到当前市场对内地 CXO 企业的业绩表现有较悲观的预期，今年蓬勃的业绩和订单量有一定超预期的可能。对于生命科学服务板块和百斯杰，公司指引全年收入录得 15-20%和 20-30%（@CER）的强劲增速。维持目标价，关注 2H 催化剂：根据 1Q24 实际销售，我们略微下调了Carvykti 2024-25 年销售预测至 9 亿/17 亿美元，但全球产能扩张和 2L MM的成功获批提升了我们对长期销售爬坡的信心，将 Carvykti 的峰值销售预测略微调高至 65 亿美元。我们继续基于 SOTP 模型对公司进行估值，并维持 27.75 港元的目标价不变。我们认为，公司当前股价被明显低估，远未反映蓬勃、百斯杰和传奇的长期潜力以及标的本身在中国医药行业中的高稀缺性。近期催化剂包括 Carvykti 销售放量、CARTITUDE-2 试验 E/F 队列数据读出、以及 CDMO 板块业绩和订单量复苏，或将在 2H 集中落地。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 10.84港元 27.75+156.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万美元)6268401,2651,6842,172同比增长 (%)27.734.250.633.129.0净利润 (百万美元)(227)(82)(126)13176每股盈利 (美元)(0.11)(0.04)(0.06)0.010.08同比增长 (%)-38.8-64.254.0-110.41,249.2前EPS预测值 (美元)(0.07)0.010.08调整幅度 (%)-10.2-11.41.5市盈率 (倍)NANANA224.216.6每股账面净值 (美元)0.480.660.530.510.60市账率 (倍)2.882.112.632.722.31个股评级买入4/238/2312/234/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1548 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)24.4552周低位 (港元)10.44市值 (百万港元)22,922.59日均成交量 (百万)21.59年初至今变化 (%)(45.42)200天平均价 (港元)17.67丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 4 月 24 日金斯瑞生物 (1548 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 海外/中国创新药融资案例数资料来源: 医药魔方, 交银国际图表 2: 海外/中国创新药融资金额资料来源: 医药魔方, 交银国际图表 3: Cilta-cel 销售额预测（按地区划分）资料来源: 医药魔方, 交银国际图表 4: Cilta-cel 销售额预测（按适应症划分）资料来源: 医药魔方, 交银国际图表 5: 金斯瑞财务预测变化———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1,2651,320-4.2%1,6841,743-3.4%2,1722,1560.8%　　　　毛利润705733-3.8%943979-3.6%1,2811,2700.8%毛利率55.8%55.5%0.2ppt56.0%56.2%-0.1ppt59.0%58.9%0.0ppt　　　　归母净利润（亏损）-126-141-10.2%1315-11.4%1761741.5%资料来源: 交银国际预测192249274390410620877625497134955335405996837591,169 1,19476883119322202004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q23 1Q24中国海外（个）84108531081853543161669820151311091413313207908274434158815701002003004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q23 1Q24中国海外亿美元2024 年 4 月 24 日金斯瑞生物 (1548 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 6: 金斯瑞生物：分部加总估值业务板块估值方法目标倍数（2024E）目标估值（百万美元）公司持股比例归属公司的目标估值（百万美元）占公司整体目标估值比重生命科学服务P/E15.0x1,312100.00%1,31217%生物药 CDMOP/S8.8x1,05670.32%74310%工业合成生物产品P/S6.5x35482.59%2924%细胞治疗NPVNA10,