4Q25业绩承压，长期成长逻辑未变

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2026 年 4 月 2 日 阳光电源 (300274 CH)4Q25 业绩承压，长期成长逻辑未变4Q25 业绩低于预期，毛利率承压：公司4Q25 收入/盈利228/15.8 亿元（人民币，下同），同比降 18%/54%，环比降 0.4%/62%，低于我们和市场预期。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响。期內毛利率同/环比降 4.5/12.9ppts 至 23.0%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比提升的因素外，同时储能业务毛利率环比降 17ppts 至 24%，原因包括：1）3Q25英国等一些高毛利的项目确认收入，导致基数偏高；2）期內碳酸锂成本的上涨在部分存量项目未及时顺价；3）新签单价格环比下降；4）低毛利的中国内地和南美业务收入占比提升。在收入同比下降的情况下，经营费用增长较快，销售/管理/研发/财务费用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。储能出货高质量增长，海外占比大幅提升：2025 年储能系统分部收入 373亿元，同比大增 49%，发货 43GWh，同比大增 54%，增长完全来自海外，海外发货占比同比大幅提升 16 个百分点至 83%，分部毛利率同比降0.2ppts 至 36.5%。逆变器分部收入 311 亿元，同比增 7%，发货 143GW，同比降 3%，主因公司策略性放弃了负毛利的国内户用项目，海外发货占比同比提高 8ppts 至 60%，分部毛利率同比提高 3.8ppts 至 34.7%。另外，新能源投资开发分部收入 166 亿元，同比降 21%，毛利率 14.5%，同比降4.9ppts，主因“136 号文”对户用光伏需求产生较大影响。单季承压不改储能业务长期成长逻辑，维持买入：受新能源渗透率提升以及经济性改善等驱动，2025 年全球储能装机同比增速高达 74%，尽管面临原材料涨价，但公司预计 2026 年增速仍高达 30-50%。公司 2026 年出货将以需求增长预测上限为目标，即在60GWh 以上。我们下调2026/27 年盈利预测，将估值基准由 22 倍 2026 年市盈率下调至 20 倍（过去 4 年平均为19.4 倍），下调目标价至 155.00 元人民币（原 220.00 元）。我们认为业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑，同时 AIDC 电源业务有望成为新增长点，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 134.45人民币 155.00↓+15.3%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (百万人民币)77,85789,184113,129134,381157,284同比增长 (%)7.814.526.818.817.0净利润 (百万人民币)11,03613,46116,05819,23223,191每股盈利 (人民币)5.326.497.759.2811.19同比增长 (%)16.922.019.319.820.6前EPS预测值 (人民币)9.5211.35调整幅度 (%)-18.6-18.3市盈率 (倍)25.320.717.414.512.0每股账面净值 (人民币)17.8022.4828.2935.2543.64市账率 (倍)7.555.984.753.813.08股息率 (%)0.81.21.41.72.1个股评级买入4/258/2512/254/26-50%0%50%100%150%200%300274 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)205.4052周低位 (人民币)55.70市值 (百万人民币)210,995.07日均成交量 (百万)166.73年初至今变化 (%)(21.39)200天平均价 (人民币)164.99文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102026 年 4 月 2 日阳光电源 (300274 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2股价波动后估值吸引：业绩公布后公司股价大幅波动，我们认为已基本释放利空，市场关注点将转向储能业务毛利率能否回升。尽管短期内面临原材料涨价和竞争加剧，但我们认为凭借技术优势和在海外高毛利市场的长期积累，公司储能业务毛利率仍可回升到约 30%。AIDC 电源方面，公司提供固态变压器 SST 及电源解决方案，目前已经与部分国际头部云服务厂家及中国内地头部互联网企业开展合作， 目标是今年有产品落地和小规模交付， 明年开始批量交付。目前股价对应 17.4 倍 2026 年市盈率，低于过去 4 年平均的 19.4 倍，为逆变器/储能板块最低，且包含 AIDC 电源业务这一期权，具备逢低布局吸引力。我们认为近期重点关注信号包括：1Q26 毛利率能否明显回升，公司 H 股发行价相对 A 股股价的折让幅度。图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日4Q241Q252Q253Q254Q25同比环比（人民币百万）(%)(%)营业收入 27,911.0 19,036.4 24,496.7 22,868.8 22,782.4 -18.4 -0.4 营业成本 -20,240.6 -12,348.2 -16,227.8 -14,666.4 -17,553.0 -13.3 19.7 毛利 7,670.4 6,688.3 8,268.8 8,202.4 5,229.4 -31.8 -36.2 税金及附加 -116.1 -116.0 -149.8 -132.6 -110.4 -4.9 -16.8 销售费用 -983.3 -960.7 -1,329.2 -1,244.7 -1,297.2 31.9 4.2 管理费用 -387.9 -332.8 -504.9 -434.8 -442.2 14.0 1.7 研发费用 -787.3 -799.3 -1,238.0 -1,103.2 -1,034.5 31.4 -6.2 财务费用 27.4 59.1 204.0 -141.3 -161.4 NM 14.2 其他收益 93.1 92.8 110.2 209.8 212.1 127.8 1.1 投资收益 67.5 166.0 126.1 169.6 209.8 210.9 23.7 公允价值变动收益 1.5 36.8 14.3 7.0 3.9 167.8 -44.5 资产减值损失 -466.2 -249.0 -444.3 -264.0 -425.4 -8.7 61.1