费用前置致利润释放低于预期，关注海外与新品催化；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2026 年 4 月 1 日 赛力斯 (601127 CH)费用前置致利润释放低于预期，关注海外与新品催化；维持买入2025 年毛利率逆势扩张，但费用支出拖累利润。 赛力斯发布 2025 年业绩：全年实现营业收入 1,650.54 亿元（人民币，下同），同比+13.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化。销量方面，2025 年赛力斯总销量达 51.69 万辆，其中问界系列交付 42.6 万辆，高端化特征显著，单车 ASP 逆势升至 39.1 万元的高位，支撑全年毛利率稳步扩张至 29.1%（同比提升近 3 个百分点）。三费方面，全年销售/管理/研发费用分别同比+26.1%/+35.0%/+42.4%，主要受下一代高阶智驾研发、新平台投入及海外渠道铺设导致费用前置。利润释放低于市场预期，主因一次性资产减值及投入前置压制了利润弹性，但量价齐升与高端化逻辑已得到验证。全年归母净利润/扣非归母净利润分别为 59.57 亿/51.36 亿元，同比持平/下跌7.8%。单季来看，4Q25 录得营收 545.19 亿元，归母净利润 6.44 亿元，同比跌 72.8%，同样受费用支出和资产减值所拖累。强周期驱动下切换至出海与智驾共振。展望 2026 年，我们预期赛力斯将以三条主线推进：聚焦高端智能电动汽车主业、加快海外车型研发与运营体系搭建、积极推进智能机器人等创新业务落地。新车周期方面，问界 M7/M9 的改款放量及全新细分市场车型 M6 的导入，将持续验证其爆款复制能力，支撑 20-40 万元级主流与豪华区间的绝对市占率；出海方面，针对中东、欧洲等高价值市场的本土化布局与销售爬坡，有望在中短期内打开高毛利的第二增长曲线。维持买入。我们看好赛力斯在高端智能电动市场的定价权及长线盈利增长潜力，维持买入。基于较预期高的费用支出及行业竞争，我们下调公司 2026-2027 年 EPS 预测。结合最新盈利预测，我们将目标价下调至 135.2 元人民币，对应 26.9 倍 2026 年市盈率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 90.83人民币 135.20↓+48.8%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (百万人民币)145,176165,054189,986198,696211,367同比增长 (%)305.013.715.14.66.4净利润 (百万人民币)5,9465,9578,21710,54311,664每股盈利 (人民币)3.643.655.036.457.14同比增长 (%)-324.40.237.928.310.6前EPS预测值 (人民币)8.2110.33调整幅度 (%)-38.8-37.5市盈率 (倍)25.024.918.114.112.7每股账面净值 (人民币)7.5125.0529.0834.2439.95市账率 (倍)12.103.633.122.652.27股息率 (%)1.41.61.51.40.0个股评级买入3/257/2511/253/26-30%-20%-10%0%10%20%30%40%601127 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)171.5752周低位 (人民币)90.83市值 (百万人民币)148,359.00日均成交量 (百万)27.57年初至今变化 (%)(24.91)200天平均价 (人民币)125.67陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542026 年 4 月 1 日赛力斯 (601127 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 赛力斯业绩概览人民币百万元1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25QoQYoYFY24FY25YoY营业收入26,561 38,484 41,582 38,549 19,147 43,255 48,133 54,519 13.3%41.4%145,176 165,054 13.7%营业成本(20,846)(28,549)(30,328)(27,486)(13,859)(30,487)(33,717)(38,891)15.3%41.5% (107,210) (116,954)9.1%毛利5,714 9,935 11,254 11,063 5,288 12,768 14,415 15,629 8.4%41.3%37,966 48,100 26.7%销售费用(3,405)(5,294)(5,272)(5,213)(2,662)(6,278)(7,049)(8,204)16.4%57.4%(19,184)(24,194)26.1%管理费用(451)(729)(1,028)(1,339)(657)(877)(1,048)(2,205)110.4%64.6%(3,547)(4,787)35.0%研发费用(954)(1,874)(1,541)(1,217)(1,051)(1,879)(2,130)(2,895)35.9%137.8%(5,586)(7,954)42.4%财务费用(1)24 170 102 142 135 128 14 -88.8%-85.9%295 420 42.5%税金及附加(739)(1,030)(1,091)(1,028)(496)(1,178)(1,487)(1,229)-17.3%19.6%(3,888)(4,390)12.9%其他收益121 538 247 161 332 358 52 816 1455.3%406.1%1,068 1,559 46.0%投资收益31 47 18 (87)10 5 144 136 -6.0%-256.7%10 294 2747.4%资产减值损失(46)(198)(549)(1,384)(57)(218)(47)(1,257)2595.8%-9.2%(2,177)(1,579)-27.5%信用减值损失19 (60)15 (93)35 (21)1 (10) -1690.9%-89.5%(118)5 -103.8%公允价值变动收益26 18 20 37 1 42 (22)(4)-80.1%-111.5%101 17 -82.9%资产处置收益(2)9 (2)(1)3 1 1 24 2956.7% -1841.7%4 29 716.4%营业利润313 1,387 2,241 1,001 888 2,857 2,959 814 -72.5%-18.7%4,942 7,518 52.1%营业外收入1 4 33 8 21 3