新东方S(9901.HK)教培行业延续高增长，集团利润率持续改善趋势不改

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 教育 2024 年 4 月 10 日 新东方教育科技 (9901 HK)教培行业延续高增长，集团利润率持续改善趋势不改2024 财年 3 季度业绩预览：公司将于 4 月 24 日（北京时间）发布业绩，我们预计收入 10.88 亿美元，同比+44%（人民币 77.8 亿元，同比+50%）。估算调整后运营利润1.3亿美元，净利润1.2亿美元，相比此前预期，下调毛利润及运营利润 1200 万美元，运营利润率/净利润率下调 1 个百分点至12%/11%。新业务收入占比提升，对利润率优化有小幅负面作用。分业务看，预计出国留学备考收入同比+32%/高中+16%/非学科素养+115%/东方甄选+45%，对比Visible Alpha预期的34%/23%/114%/48%。收入增量主要来自出国咨询、高中，以及创新业务的非学科素养和东方甄选。我们估算 3 季度创新业务收入占比 51%，但东方甄选受扩张、供应链建设及品牌日活动等因素利润率呈下降趋势，是影响公司整体利润率下调的主要原因。K9 相关素养及学习机业务持续高速增长，收入贡献升至 22%。截至 2024年 3 月，估算新东方素养中心教学点占总教学点数量接近 50%，同比或增超 100 个教学点。受寒假旺季拉动，预计非学科素养业务收入同比增速115%，学习机 78%，合计贡献总收入 22%，同比提升 5 个百分点。东方甄选收入加速增长，但利润率同比或降 4 个百分点。我们根据蝉妈妈数据估算，东方甄选 3 季度 GMV 同比增 75%至 50 亿元人民币，主要增长来自“与辉同行”抖音号，以及淘宝、自有 APP 及自营品非直播贡献。预计收入约 19.6 亿元，同比增约 56%，主要因“与辉同行”新账号增量贡献GMV 为主。预计东方甄选调整后经营利润率 16%，抵消新东方教育利润率优化。展望及估值。我们上调 2024/25 财年收入预测 1%，上调运营利润分别4%/9%，预计 2024-2026 年收入/运营利润复合增长率 22%/26%，虽然利润率优化空间或受东方甄选短期影响，但教育主业仍健康稳定增长，考虑到行业估值中枢上调，上调教育业务市盈率至 2024 年 25 倍，东方甄选估值维持 2024 年 20 倍，按分部加总法（SOTP），上调目标价至 94 港元/120美元(EDU US，原为 75 港元/96 美元)，维持买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 66.25港元 94.00↑+41.9%财务数据一览年结5月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万美元)3,1052,9984,2125,1986,223同比增长 (%)-27.4-3.540.523.419.7净利润 (百万美元)(1,046)259480610723每股盈利 (美元)(6.17)1.542.853.624.29同比增长 (%)-361.9-124.985.526.918.6前EPS预测值 (美元)2.853.754.52调整幅度 (%)-0.1-3.6-5.0市盈率 (倍)NA5.53.02.32.0每股账面净值 (美元)21.8421.3821.4625.6030.55市账率 (倍)0.390.400.390.330.28个股评级买入4/238/2312/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%9901 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)76.8052周低位 (港元)28.70市值 (百万港元)109,651.70日均成交量 (百万)2.01年初至今变化 (%)19.91200天平均价 (港元)60.19谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 4 月 10 日新东方教育科技 (9901 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 新东方教学网点分布资料来源：公司资料，大众点评，交银国际 *2024 年 3 月图表 2: 东方甄选 GMV 预计增 75%至 50 亿元图表 3: 东方甄选利润率短期承压资料来源：公司资料，蝉妈妈，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表 4: 新东方收入分布图表 5: 新东方运营利润贡献分拆资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测15%43%26%16% -100200300400一线新一线二线三线及以下2QFY24教学点分布素养中心分布2,0342,7662,8732,3272,9172,7835,01543%1%75%01,5003,0004,5006,0001QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24EGMV同比增速（百万人民币)31935425225030625531438%29%20%21%23%17%16%01002003004001QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24ENon-GAAP 运营利润Non-GAAP 运营利润率（百万人民币)21%25%24%23%22%4%4%4%4%4%20%28%24%23%22%3%18%22%25%28%12%25%25%24%23%40%1%1%1%0%20%40%60%80%100%FY22FY23FY24EFY25EFY26E留学备考/咨询成人及大学生考试高中新业务东方甄选及其他关停业务文旅11%6%4%-0.1%-7%13%02004006008001000传统业务新业务东方甄选及其他文旅总部费用新东方运营利润利润贡献（占总收入比）业务运营利润率：FY2024E21%23%11%11%8%4%-1%-7%18%0200400600800100012001400传统业务新业务东方甄选及其他文旅总部费用新东方运营利润利润贡献（占总收入比）业务运营利润率：FY2025E22%25%17%2024 年 4 月 10 日新东方教育科技 (9901 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 6: 损益表预测(百万美元)年结 5 月 31 日