毛利率环比显著修复，后续业绩修复可期；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2026 年 4 月 28 日 阳光电源 (300274 CH)毛利率环比显著修复，后续业绩修复可期；维持买入毛利率环比大幅回升，汇兑损失至财务费用增长：公司 1Q26 收入/盈利156/22.9 亿元（人民币，下同），同比降 18%/40%，环比-32%/+45%。收入同比下降主要是由于去年同期中国内地户用光伏抢装和沙特大项目确认收入导致的高基数。毛利率环比大幅回升 10.3ppts 至 33.3%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比下降的因素外，储能业务毛利率因区域结构优化等因素环比提升约 6ppts 至 30%，符合我们预期。由于收入下降，销售/管理/研发/财务费用率同比提高 1.3/0.6/2.1/2.4ppts，其中汇兑损益由去年同期的收益 0.5 亿元转为损失 4 亿元导致财务费用大幅增长。合同负债创新高，后续业绩修复可期：尽管受到碳酸锂价格上涨的一定影响，目前全球储能需求仍快速增长，公司期末合同负债同/环比增长8%/15%至 122 亿元，创历史新高，反映公司储能在手订单保持增长。我们预计后续公司收入将逐季增长，储能毛利率有望维持在约 30%，业绩修复可期。波兰工厂明年投产后可规避欧盟贸易壁垒：近日欧盟委员会决定，欧洲投资银行和欧洲投资基金在内的欧盟融资工具投向能源项目时需注意逆变器的地域风险。据公司统计，接受该资助的项目约占欧洲所有能源项目的10-20%，公司此前已主动规避该类项目，因此该政策对公司影响较小。为应对海外政策不确定性，公司在行业内率先启动波兰工厂建设，预计2027 年投产后将满足欧盟本土制造要求，以规避贸易壁垒。维持买入及目标价：我们维持盈利预测和 155.00 元目标价（基于 20 倍2026 年市盈率）。我们认为，1 季度毛利率大幅修复有望明显缓解市场对公司储能毛利率下降的担忧（亦见此前报告），考虑到 AIDC 电源业务这一新增长点进展顺利，目前估值仍偏低，具备吸引力，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 131.39人民币 155.00+18.0%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (百万人民币)77,85789,184113,129134,381157,284同比增长 (%)7.814.526.818.817.0净利润 (百万人民币)11,03613,46116,05819,23223,191每股盈利 (人民币)5.326.497.759.2811.19同比增长 (%)16.922.019.319.820.6市盈率 (倍)24.720.217.014.211.7每股账面净值 (人民币)17.8022.4828.2935.2543.64市账率 (倍)7.385.844.643.733.01股息率 (%)0.81.21.51.82.1个股评级买入4/258/2512/25-50%0%50%100%150%200%250%300274 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)205.4052周低位 (人民币)60.20市值 (百万人民币)206,192.95日均成交量 (百万)63.16年初至今变化 (%)(23.18)200天平均价 (人民币)162.29文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102026 年 4 月 28 日阳光电源 (300274 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 阳光电源 (300274 CH)业绩概要年结 12 月 31 日1Q252Q253Q254Q251Q26同比环比（人民币百万）(%)(%)营业收入 19,036.4 24,496.7 22,868.8 22,782.4 15,560.6 -18.3 -31.7 营业成本 -12,348.2 -16,227.8 -14,666.4 -17,553.0 -10,384.7 -15.9 -40.8 毛利 6,688.3 8,268.8 8,202.4 5,229.4 5,175.9 -22.6 -1.0 税金及附加 -116.0 -149.8 -132.6 -110.4 -62.7 -45.9 -43.2 销售费用 -960.7 -1,329.2 -1,244.7 -1,297.2 -985.5 2.6 -24.0 管理费用 -332.8 -504.9 -434.8 -442.2 -359.2 7.9 -18.8 研发费用 -799.3 -1,238.0 -1,103.2 -1,034.5 -974.3 21.9 -5.8 财务费用 59.1 204.0 -141.3 -161.4 -327.6 NM 103.0 其他收益 92.8 110.2 209.8 212.1 194.3 109.3 -8.4 投资收益 166.0 126.1 169.6 209.8 145.5 -12.4 -30.6 公允价值变动收益 36.8 14.3 7.0 3.9 80.1 117.5 1,960.4 资产减值损失 -249.0 -444.3 -264.0 -425.4 -181.2 -27.2 -57.4 信用减值损失 -10.0 -253.4 -59.7 -478.7 -46.2 361.2 -90.3 资产处置收益 1.1 0.1 2.2 -1.1 0.9 -12.9 NM 营业外收支 -13.5 1.6 1.4 -24.8 -2.5 -81.8 -90.1 税前利润 4,562.8 4,805.7 5,212.0 1,679.5 2,657.7 -41.8 58.2 所得税 -769.5 -768.8 -1,087.8 -101.1 -411.7 -46.5 307.4 净利润 3,793.3 4,036.9 4,124.2 1,578.4 2,245.9 -40.8 42.3 少数股东损益 32.8 -128.5 22.4 1.6 45.3 38.0 2,658.5 归母净利润 3,826.2 3,908.4 4,146.6 1,580.1 2,291.3 -40.1 45.0 扣非归母净利润 3,676.4 3,818.8 3,990.6 1,343.2 2,032.4 -44.7