1Q26毛利率大幅改善，高银价扩大ABC电池优势

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2026 年 4 月 29 日 爱旭股份 (600732 CH)1Q26 毛利率大幅改善，高银价扩大 ABC 电池优势1Q26 毛利率大幅改善，财务费用大增拖累业绩：公司 4Q25 收入 40.2 亿元（人民币，下同），同/环比增长 23%/27%，亏损 12.9 亿元，同比收窄48%，但环比扩大 338%，主要是由于毛利率下降和计提 7.0 亿元资产减值。1Q26 收入 44.4 亿元，同/环比增 7%/10%，亏损 4.4 亿元，同比扩大46%，环比收窄 66%，不及我们预期；期內毛利率 7.2%，同/环比大幅提升6.7/11.4 个百分点，销售/管理/研发/财务费用率 3.0%/3.4%/2.0%/6.0%，同比-0.1/-0.6/+0.2/+5.9 个百分点，财务费用大增主要由于融资贴息减少和汇兑损益由去年同期的收益变为损失；计提资产减值 1.1 亿元。尽管账面亏损较大，但 4Q25/1Q26 经营活动现金流仍达 5.6/7.0 亿元。2H25 ABC 组件盈利改善，传统电池片拖累较大：公司 2H25 组件毛利率5.7%，环比提升 1.2 个百分点，销量 6.14GW，环比下降 28%，不及我们预期，主要由于抢装结束后中国内地光伏需求回落；传统电池片毛利率-11.2%，环比降 5.9 个百分点，影响公司业绩。高银价扩大 ABC 电池优势：白银价格 2025 年初至今涨超 1.5 倍，导致银耗较高的 TOPCon 电池成本大增，而公司通过长期研发已掌握电镀铜量产技术，业内率先实现无银化，采用该技术的 ABC 电池成本不受银价影响，在高银价下成本优势明显扩大。老旧产能改造为 ABC 后盈利有望大幅改善：公司近期公告拟将义乌基地四厂现有 PERC 电池产能和滁州基地现有部分 TOPCon 电池产能升级改造为 5GW 和 6GW ABC 电池产能，分别将于 3-4Q26 陆续投产，合计投资金额16.65 亿元。目前 ABC 电池盈利远优于 PERC 和 TOPCon 电池，改造完成后公司老旧产能盈利有望大幅改善。ABC 电池在高银价下有望获取超额利润，维持买入：我们下调盈利预测，基于 18 倍 2027 年市盈率，目标价下调至 16.25 元（原 18.80 元）。我们看好公司独有的无银 ABC 电池在高银价下获取超额利润，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 14.72人民币 16.25↓+10.4%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (百万人民币)11,15515,61422,31729,07133,784同比增长 (%)-58.940.042.930.316.2净利润 (百万人民币)(5,319)(1,822)2281,9102,575每股盈利 (人民币)(2.91)(0.86)0.110.901.22同比增长 (%)-803.1-70.4-112.5738.334.8前EPS预测值 (人民币)0.821.27调整幅度 (%)-86.9-29.1市盈率 (倍)nsns136.816.312.1每股账面净值 (人民币)1.942.432.533.444.65市账率 (倍)7.576.075.814.283.16股息率 (%)0.00.00.00.00.0个股评级买入4/258/2512/254/26-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%600732 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)17.7352周低位 (人民币)10.51市值 (百万人民币)31,039.77日均成交量 (百万)57.98年初至今变化 (%)9.85200天平均价 (人民币)14.58文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102026 年 4 月 29 日爱旭股份 (600732 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日1Q252Q253Q254Q251Q26同比环比(人民币百万)(%)(%)营业收入 4,135.6 4,310.6 3,150.5 4,017.4 4,437.2 7.3 10.4 营业成本 -4,113.6 -3,991.7 -2,918.0 -4,186.9 -4,117.5 0.1 -1.7 毛利 22.0 318.9 232.5 -169.5 319.7 1,352.3 NM 税金及附加 -26.3 -24.7 -26.4 14.9 -21.6 -18.0 NM 销售费用 -130.4 -144.1 -123.5 -91.2 -135.2 3.7 48.3 管理费用 -167.8 -146.0 -188.3 -167.4 -151.7 -9.6 -9.4 研发费用 -74.3 -92.5 -84.5 -100.5 -88.3 18.8 -12.1 财务费用 -5.8 42.3 -125.3 -83.8 -268.1 4,543.1 220.0 其他收益 72.7 77.7 88.7 -14.9 90.8 24.9 NM 投资收益 0.8 -6.4 -3.6 -1.8 5.7 642.7 NM 公允价值变动收益 -0.6 -6.1 6.3 97.1 0.5 NM -99.5 资产减值损失 -75.5 26.5 -26.5 -703.7 -110.4 46.3 -84.3 信用减值损失 19.2 -22.5 4.6 -54.2 -2.9 NM -94.6 资产处置收益 -0.0 -0.0 -0.2 1.1 - -100.0 -100.0 营业外收支 -3.6 -21.6 11.2 -15.7 -0.1 -95.9 -99.1 税前利润 -369.7 1.4 -234.9 -1,289.6 -361.6 -2.2 -72.0 所得税 56.6 48.6 -58.2 -41.5 -96.2 NM 131.8 净利润 -313.2 50.0 -293.1 -1,331.1 -457.8 46.2 -65.6 少数股东损益 12.7 12.8 -1.6 41.4 18.1 41.9 -56.3 归母净利润 -300.4 62.9 -294.7 -1,289.7 -