金种子酒(600199)华润赋能，改革焕新

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2024 年 04 月 10 日 金种子酒 （600199） ——华润赋能，改革焕新 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 行业：预计徽酒 2025 年规模约 500 亿，22-25 年 CAGR 为 13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 300-400 元以上，预计徽酒2022-2025 年白酒吨价 CAGR 为 15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从 2022 年 350 亿元提升至 2025 年 503 亿元，CAGR为 13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。3）光瓶酒：安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级，光瓶酒向名酒集中，品牌化趋势明显，消费群体也发生变化。未来安徽光瓶酒有望继续向上升级，升级窗口下格局亦可能发生变化，适应行业发展做出改革的公司有望取得更多份额。 ⚫ 公司：改革焕新，静待花开。公司为安徽地产酒，早年实施多元化战略后聚焦白酒，曾靠柔和大单品迈入徽酒前列，后因战略失误错失发展期，2022 年华润入主后进行改革。改革主要分三方面：1）组织焕新：华润老将入局，管理层大换血，高管薪酬更趋市场化，核心管理层增持绑定利益。2）产品焕新：品牌重塑为“一体两翼”，聚焦核心产品，对馥合香产品焕新升级，布局高线光瓶酒战略新品“头号种子”。3）渠道焕新：公司销售组织架构重塑，更趋扁平化。头号种子啤白渠道融合，依靠华润资源导入，长期看具备放量基础。馥合香以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场。 ⚫ 盈利预测：预计公司 2025 年收入/归母净利润为 23/ 2.6 亿元，22-25 年收入 CAGR 为25%，净利润在 24 年扭亏为盈。 ⚫ 估值：2025 年目标市值 109 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023/ 2024/ 2025年归母净利润为-0.2/ 0.63/ 2.59 亿元，24 年扭亏为盈，25 年同比增长 313%，当前股价对应 24-25 年 PE 分别为 151x、39x。公司短期内仍以改革为主，当前发展阶段类似 2015年中粮入主酒鬼酒后其发展阶段，酒鬼酒 2015-2019 年 PE_ttm 大多在 45x 以上。考虑到当前行业整体增速低于 2015-2019 年，故给与公司 25 年 42 倍 PE，对应目标市值 109亿，较 2024 年 4 月 10 日收盘市值仍有 10%的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。 ⚫ 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 ⚫ 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件；新品培育进展较慢。 市场数据： 2024 年 04 月 10 日 收盘价（元） 15.06 一年内最高/最低（元） 28.37/11.78 市净率 4.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 9906 上证指数/深证成指 3027.34/9297.96 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.81 资产负债率% 25.57 总股本/流通 A 股（百万） 658/658 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 任钰枭 A0230122070002 renyx@swsresearch.com 联系人 任钰枭 (8621)23297818× renyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,186 1,073 1,528 1,905 2,336 同比增长率（%） -2.1 31.7 28.9 24.7 22.6 归母净利润（百万元） -187 -35 -20 63 259 同比增长率（%） - - - - 312.8 每股收益（元/股） -0.28 -0.05 -0.03 0.10 0.39 毛利率（%） 26.4 35.8 35.2 42.2 48.0 ROE（%） -7.4 -1.4 -0.8 2.4 9.1 市盈率 - - - 151 39 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-11-60%-40%-20%0%20%（收益率）金种子酒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023/ 2024/ 2025 年归母净利润为-0.2/ 0.63/ 2.59 亿元，24 年扭亏为盈，25 年同比增长 313%，当前股价对应 24-25 年 PE 分别为 151x、39x。公司短期内仍以改革为主，当前发展阶段类似 2015 年中粮入主酒鬼酒后其发展阶段，酒鬼酒2015-2019 年 PE_ttm 大多在 45x 以上。考虑到当前行业整体增速低于 2015-2019 年，故给与公司 25 年 42 倍 PE，对应目标市值 109 亿，较 2024 年 4 月 10 日收盘市值仍有 10%的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 假设 2022-2025 年安徽人口 CAGR 为 0.1%，人均消费量 CAGR 为-2%。假设2022-2025 年 安 徽 白 酒 吨 价 CAGR 为 15% 。 假 设 公 司 100 元 以 上 白 酒2023/2024/2025 年收入增速为 180%/ 100%/ 60%。假设公司 50-100 元白酒2023/2024/2025 年收入增速为 20%/ 15%/ 15%。假设公司 50 元以内白酒2023/2024/2025 年收入增速为 30%/ 18%/ 15%。假设药业 2023/2024/2025 年收入增速为 5%/ 0%/ 0%。假设其他业务 2023/2024/2025 年收入增速为 0%/ 0%/ 0%假设公司2023-2025 年毛利率为 35%/