五洲特纸(605007)公司点评报告：产能释放丰富产品结构，降本增效助力业绩提升

公 司 研 究 2024.04.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -36%-27%-18%-9%0%9%23/4/1023/7/1023/10/924/1/824/4/8五洲特纸沪深300 五 洲 特 纸 （ 605007） 公 司 点 评 报 告 产能释放丰富产品结构，降本增效助力业绩提升 分析师 李珍妮 登记编号：S1220523080002 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 特种纸 最新收盘价(人民币/元) 16.13 总市值(亿)(元) 65.15 52 周最高/最低价(元) 17.39/10.03 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司发布年报，2023 年实现收入 65.19 亿元，同比+9.35%；归母净利润 2.73 亿元，同比+32.97%；扣非归母净利润 2.52 亿元，同比+54.41%。公司收入增长稳健，主要系新建产能释放推动销量增长；利润增速显著高于收入，主要系公司着力成本端优化，通过大宗原材料采购管控，产能提升、设备技改等举措降本增效。 伴随新增产能释放，产品结构逐步调整。分产品看，2023 年食品包装/日用消 费 / 出 版 印 刷 / 工 业 包 装 / 工 业 配 套 材 料 系 列 收 入 分 别 为33.21/22.3/8.26/0.05/0.92 亿元，其中食品包装/日用消费/工业包装材料系列收入同比-1.6%/+21.5%/-99.3%。2023 年公司将原工业包装纸生产线技改后转产出版印刷纸，导致工业包装材料收入下降；工业配套材料系列为不锈钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，由新收购的五洲特纸（龙游）工厂生产。 费用率控制有效，盈利能力稳中有升。2023 年公司综合毛利率/净利率为9.6%/4.2%，同比+0.8pct/+0.8pct；分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业配套材料系列毛利率分别为 3.3%/20%/5.6%/13.2%，其中食品包装/日用消费材料系列毛利率同比-6.5pct/+8pct。2023 年公司期间费用率为 4.5%，同比 -0.2pct，其中 销售 /管 理/研发 /财务费用率 分别为0.3%/1.5%/1.4%/1.4%，同比+0.1pct/+0.1pct/+0.3pct/-0.6pct。2023 年特种纸行业先抑后扬，上半年需求疲软导致纸价下跌，盈利受损，下半年随浆价上涨，成本向上支撑纸价自底部向上，叠加前期高价浆库存消耗完毕，公司盈利状况好转。 浆纸一体化布局，多元化纸种打开发展空间。截至 2023 年，公司已建成 12条、设计产能共 141.6 万吨的产线。2023 年除江西基地 50 万吨食品包装纸产线产能继续爬坡外，浙江基地新增一条年产 2.2 万吨数码转印纸产线；江西基地新增一条年产 1.8 万吨描图纸产线；江西基地 30 万吨化机浆产线于 2023 年末基本建设完成；通过收购五洲特纸（龙游）公司新增工业衬纸产能 3.5 万吨。另有在建湖北新基地 4 条造纸生产线、江西基地 1 条造纸生产线将在 2024 年内陆续投产，到 2024 年末，预计公司将形成 200 万吨以上原纸产能。 盈利预测与评级：我们看好公司浆纸一体化布局稳步推进，新增产能持续释放，产品结构趋于多元化，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.5亿元、7.1 亿元、8.6 亿元，对应 PE 为 12x/9x/8x，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。 风险提示：需求释放不及预期；原材料价格波动；产品涨价落地不及预期。 方正证券研究所证券研究报告 五洲特纸(605007)公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6519 7785 9305 11066 (+/-)% 9.35 19.42 19.52 18.94 归母净利润 273 552 705 859 (+/-)% 32.97 102.40 27.66 21.86 EPS(元) 0.68 1.37 1.75 2.13 ROE(%) 11.27 18.56 19.15 18.92 PE 21.63 11.80 9.24 7.58 PB 2.45 2.19 1.77 1.43 数据来源：wind 方正证券研究所注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 五洲特纸(605007)公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 考虑到原材料价格压力减轻，经济稳步复苏，行业整合加速，公司作为特种纸龙头，我们预计公司 2024-2026 年主营业务收入分别为 77.85 亿元、93.05 亿元、110.66 亿元，2024-2026 年归母净利润分别为 5.5 亿元、7.1 亿元、8.6 亿元，对应 PE 分别为 12x/9x/8x。 图表1:公司收入拆分（单位：百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5962.1 6519.3 7785.1 9304.6 11066.4 yoy 62% 9% 19% 20% 19% 毛利率 9% 10% 13% 13% 13% 归母净利润 205.2 272.9 552.3 705.0 859.2 yoy -47% 33% 102% 28% 22% 其中，部分主要产品收入如下： 食品包装材料系列收入 3373.9 3321.1 3819.3 4392.1 5051.0 yoy 93% -2% 15% 15% 15% 毛利率 10% 3% 8% 8% 8% 日用消费材料系列收入 1835.3 2229.5 2898.4 3709.9 4637.4 yoy 34% 21% 30% 28% 25% 毛利率 12% 20% 20% 20% 20% 出版印刷材料系列收入 - 825.7 891.8 980.9 1098.7 yoy - - 8% 10% 12% 毛利率 - 6% 8% 8% 8% 数据来源：wind，方正证券研究所 我们选取仙鹤股份、华旺科技和恒达新材作为可比公司，可比公司均属于特种纸细分赛道，其产品、销售模式与五洲特纸具备一定相似性，参考可比公司估值水平，给予公司“推荐”评级。 图表2:可比公司估值表（截至 2024/4/9） 股票代码 证券简称 总市值 归母净利润(亿元) P/E (亿元) 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603733.SH 仙鹤股份 126 10.7 13.8 - 12 9 - 605377.SH 华旺科技 74 6.6 7.9 - 11 9 - 301469.SZ 恒达新材 25 1.5 1.9 - 17 14 - 均值 13 11 605007.SH 五洲