翰森制药(3692.HK)自主研发和BD合作推动公司业绩稳健增长

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 3 日医药: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告翰森制药 (3692 HK, 买入, 目标价: HK$19.91) 目标价: HK$19.91当前股价: HK$15.48股价上行/下行空间+29%52 周最高/最低价 (HK$)17.24/9.41市值 (US$mn)11,701当前发行数量(百万股)5,916三个月平均日交易額 (US$mn)11流通盘占比 (%)41主要股东 (%)Stellar Infinity Company Ltd.66弘高医学集团有限公司16按 2024 年 3 月 28 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)19.9116.8618%2024E EPS (RMB)0.600.592%2025E EPS (RMB)0.650.69-5%2026E EPS (RMB)0.71N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队赵冰, 分析师证书编号：S1680519040001电话：+86 21 6015 6766电邮地址：bingzhao@huaxingsec.com徐浩瀚, 分析师证书编号：S1680520080002电话：+86 21 6015 6853电邮地址：hhxu@huaxingsec.com自主研发和 BD 合作推动公司业绩稳健增长•创新药收入增长和对外授权收入使得公司 2023 年利润增速快速增长。•自主研发和 BD 合作形成差异化管线布局。•维持买入，将 DCF 目标价上调至 HK$19.91 (WACC: 9.1%)。2023 年创新药收入保持快速增长：根据公司公告，2023 实现营收/ 归母净利润 101.4 亿元 / 32.8 亿元，同比+7.7%/ 26.9%。其中，医药产品的销售收入为94 亿元，同比+1.1%。创新药收入同比增加 37.1%至 68.7 亿元，占公司总收入的比例上升至 67.9%（2022 年为53.4%）。公司利润增长较快的主要原因系创新药收入增速较快，以及 2023 年获得里程碑收入 7 亿元。我们预测公司营收 /归母净利润 2023-26 年 CAGR 为 11.5%/8.5%。研发开支未来仍将保持较快增长：2023 年，公司研发费用达到 21 亿元，同比增长23.8%，约占公司收入 20.8%。2023 年 12 月，公司自主研发的 I 类新药培莫沙肽注射液首次被纳入国家医保目录。培莫沙肽主要适用于治疗因慢性肾脏病（CKD）引起的贫血。公司目前纳入国家医保目录的创新药产品达七款。考虑到创新药成为公司业绩增长的主要驱动力，因此我们预计公司研发费用仍将保持一定增长，我们预计 2023-26 年公司研发费用为 22.5 亿元/24.5 亿元/25.9 亿元。BD 合作丰富公司产品管线布局：公司坚持自主研发和BD 外部合作以增强产品管线，形成了差异化竞争实力的研发管线布局。引进许可方面，截至 2023 年底，公司已累计引入九个处在临床阶段的合作项目且已全部在中国获批开展临床试验，以及两个在商业化阶段的项目。公司也积极寻求自有管线产品的对外许可机会，并在 2023 年内完成了两项对外授权许可。2023 年，公司发生 BD 项目费用并计入研发开支约为 2.29 亿，并从合作方 GSK收取 BD 许可费为 US$8500 万。维持买入，将 DCF 目标价上调至 HK$19.91：根据 2023 年年报，我们下调了公司营收预测并调整了公司各项费用率。我们将公司永续增长率上调至 3.5%（之前为 2.5%）。我们的目标价对应 2024 年 P/E 为 30x，高于可比公司平均值的 11x。我们认为翰森制药在自主研发、商业拓展引入药品和强劲现金流的协同作用下，将获得估值溢价。风险提示：1）创新药研发不及预期；2）药品商业化不及预期；3）未能纳入医保或集采的风险。4）药品降价风险；5）BD 合作风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)9,38210,10412,16813,22913,990毛利润 (RMBmn)8,5159,07310,92611,87912,562归母净利润 (RMBmn)2,5843,2783,5763,8754,183每股收益 (RMB)0.440.520.600.650.71市盈率 (x)30.723.523.321.520.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-249.010.812.514.316.0翰森制药恒生指数2024E2025E营收 (RMBmn)11,956 (+2%)13,267 (-0%)EPS (RMB)0.59 (+2%)0.62 (+5%)2024 年 4 月 3 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析图表 1：瀚森制药 - 2023 年核心财务数据分析百万元2022A2023AYoY %2023E实际 vs 我们预测营收9,38210,1048%11,188-10%营业成本8671,03119%1,034-0.3%毛利8,5159,0737%10,154-10.7%毛利率90.8%89.8%-1.0ppts90.8%-1.0ppts稅金及附加36548934%653-25.1%销售费用3,5503,531-1%3,916-10%销售费用率37.8%34.9%-2.9ppts35.0%-0.1ppts管理费用59771019%727-2%管理费用率6.4%7.0%0.7ppts7.2%-0.1ppts财务费用586715%644%财务费用率0.6%0.7%0.04ppts0.6%0.1ppts归母净利润2,5843,27827%3,0169%净利率27.5%32.4%4.9ppts27.0%5.5ppts经营性现金流净额2,7413,11614%1,921-37%稀释每股收益（元/股）0.440.5219%0.512%资料来源：公司公告、华兴证券预测根据 2023 年公司财报，我们下调了 2024-25 年的收入预测以及各项费用的支出，我们将 2024-26 年归母净利润调整至 35.76 亿元/38.75 亿元/41.83 亿元。新增 2026 年预测。图表 2：翰森- 主要盈利预测更新营收（百万元）2024E2025E2026E最新12,168 13,229 13,990 之前12,666 14,903 N.A. 变化%-3.9%-11.2% N.A. 毛利（百万元）2024E2025E2026E最新10,926 11,879 12,562 之前11,496 13,526 N.A. 变化%-5.0%-12.2% N.A. 归母净利润（元）2024E2025E2026E最新3,5763,8754,183之前3,4994,072 N.A. 变化%2%-5% N.A