云南白药(000538)2023年营收稳健增长，新业务表现有待观察

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 3 日医药: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告云南白药 (000538 CH, 持有, 目标价: RMB54.20) 目标价: RMB54.20当前股价: RMB50.74股价上行/下行空间+7%52 周最高/最低价 (RMB)59.90/44.88市值 (US$mn)12,611当前发行数量(百万股)1,797三个月平均日交易額 (US$mn)56流通盘占比 (%)47主要股东 (%)云南省国资委25新华都实业24云南合和8按 2024 年 4 月 1 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有持有N/A目标价 (RMB)54.2055.20-2%2024E EPS (RMB)2.532.57-1%2025E EPS (RMB)2.702.78-3%2026E EPS (RMB)2.99N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队徐浩瀚, 分析师证书编号：S1680520080002电话：+86 21 6015 6853电邮地址：hhxu@huaxingsec.com赵冰, 分析师证书编号：S1680519040001电话：+86 21 6015 6766电邮地址：bingzhao@huaxingsec.com2023 年营收稳健增长，新业务表现有待观察•我们预测，2023A-26E 营收/ 归母净利润 CAGR 为 6%/9%。•2023 年核心产品保持高速增长，健康品净利率承压。•维持持有评级，下调 DCF 目标价至 54.20 元。2023 年业绩符合预期，分红率超 90%：云南白药发布年报，2023 年，实现营收 391.11亿元，同比增长 7%；实现归母净利润 40.94 亿元，同比增长 36%。净利润增速大幅超过营收增速主要原因为 2022 年为低基数。其中 4Q23 实现营收 94.22 亿元，同比减少 2%；实现归母净亏损 0.30 亿元，同比减少 105%。主因四季度费用投放较多及投资收益/公允价值收益下降。2023 年经营性现金流 35.03 亿元（同比+9%）。公司 2023 年每股分红2.077 元，分红总额 37.06 亿元，分红比例达到 91%。股息率为 3.8%。核心产品保持高速增长，健康品净利率承压：2023 年，1）药品事业部实现营收 64.81 亿元（同比+8%）。核心产品云南白药气雾剂营收超 17 亿元，同比增长 15%。由于疫情管控放开前后感冒类产品需求增加，蒲地兰消炎片、藿香正气水营收均过亿，同比增长 16%和 124%。宫血宁（妇科消炎产品）营收同比上涨 47%，气血康口服液(植物补益类产品)实现营收 2.31 亿元，同比增长 15%。2）健康品事业部实现营收 64.22 亿元（同比+7%）。牙膏 2023 市占率提升至 24.6%（2022 底为 24.4%），继续保持国内第一。养元青主打控油防脱，2023 年营收突破 3 亿元（同比+36%）。但健康品子公司净利润同比下滑 7%至20.22 亿元，净利率同比下滑 4.7ppts 至 31.5%。我们认为可能由于市场竞争加剧带来的价格竞争及销售推广费用增加。3）中药资源事业部实现营收 17.1 亿元（同比+22%）。战略品种三七销售额同比+81%。4）云南省医药公司（医药流通）实现营收 244.90 亿元（同比+6%）。新业务表现有待观察：报告期内重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部。滋补保健品事业部致力于抢占膏滋消费者心智，整合深耕三七等优势中药大产品，发力滋补保健品大赛道；美肤事业部致力于突破功能护肤产品，以天然草本植物为基础，以温和、无刺激以及滋润养护为产品特点，推出独具云南白药特色的美妆品牌；医疗器械事业部致力于聚焦骨科、伤科护理为主的专业功能赛道；天颐茶品事业部致力于深耕茶产业升级、茶衍生品探索和创新。维持“持有”评级，上调 DCF（WACC：8.4%）目标价至 54.20 元。我们的目标价对应2024 年 P/E 为 21x，等于可比公司平均值。我们认为云南白药缺乏短期股价催化剂，估值理应接近于可比公司平均水平。风险提示：下行风险：1）原料药供应及价格波动风险；2）大健康行业竞争加剧；3）金融资产和投资收益公允价值变化存在不确定性。上行风险：1）大健康产品增速超预期；2）扩张速度高于预期；3）产品创新步伐加速。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)36,48839,11142,12244,83147,151毛利润 (RMBmn)9,39410,15611,05111,90012,787归母净利润 (RMBmn)3,0014,0944,5554,8525,367每股收益 (RMB)1.672.292.532.702.99市盈率 (x)34.623.420.018.817.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2435.041.347.553.860.0云南白药深证成指2024E2025E营收 (RMBmn)41,515 (+1%)44,126 (+2%)EPS (RMB)2.53 (+0%)2.79 (-3%)2024 年 4 月 3 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析图表 1：云南白药 – 2023 年财务摘要（百万元）2023A2022同比%2023E实际 vs 我们预测营收39,111 36,488 7%39,792-2%销售费用4,992 4,166 20%4,7755%管理费用1,059 834 27%1,194-11%毛利10,156 9,394 8%10,655 -5%归母净利润4,094 3,001 36%4,0551%EPS（元）2.291.9021%2.261%毛利率26.0%25.7%0.2ppts26.8%-0.8ppts销售费用率12.8%11.4%1.3ppts12.0%0.8ppts管理费用率2.7%2.3%0.4ppts3.0%-0.3ppts归母净利率10.5%8.2%2.2ppts10.2%0.3ppts资料来源：公司公告、华兴证券整理图表 2：云南白药 – 2023 年部门业绩　营收（百万元）毛利（百万元）毛利率　20232022同比%20232022同比%202320222022医药工业 13,741 12,773 8% 8,827 8,106 9%64.2%63.5%0.8ppts医药商业 25,295 23,645 7% 1,526 1,473 4%6.0%6.2%-0.2ppts主营业务 39,036 36,418 7% 10,353 9,579 8%26.5%26.3%0.2ppts资料来源：公司