心动有限公司(2400.HK)1H25回顾，TapTap收入加速至同比提升38%25-华兴证券

敬请阅读末页的重要说明12025 年 9 月 4 日线上游戏: 超配授权转发报告/ 业绩点评报告心动有限公司 (2400 HK, 持有, 目标价: HK$80.00) 目标价: HK$80.00当前股价: HK$78.00股价上行/下行空间+3%52 周最高/最低价 (HK$)82.15/17.70市值 (US$mn)4,810当前发行数量(百万股)481三个月平均日交易額 (US$mn)30流通盘占比 (%)55主要股东 (%)黄一孟33戴云杰11按 2025 年 9 月 2 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有持有N/A目标价 (HK$)80.0035.00129%2025E EPS (RMB)3.471.8884%2026E EPS (RMB)3.832.1083%2027E EPS (RMB)4.062.2581%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM9081H25 回顾：TapTap 收入加速至同比提升 38%•1H25 业绩表现稳健，收入同比增长 39%，调整后净利润高增 235%•TapTap 平台通过提升转化效率与用户活跃度实现同比 38%增长。•维持“持有”评级，上调目标价至 80.00 港元（18 倍 2026 年 P/E 加净现金）。此港股通报告之英文版本于 2025 年 9 月 3 日 下午 3 时 05 分 由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。心动公司报告 1H25 业绩表现稳健，收入同比增长 39%，调整后净利润高增 235%，与公司于 2025 年 8 月 4 日发布的盈利预喜一致。我们认为业绩强劲之处体现在，公司在实现游戏业务同比增长 39%的同时，营销费用仅增加 7%，且 TapTap 平台通过提升转化效率与用户活跃度实现 38%增长（主要体现在使用时长增加，尽管国内日活仅增 1%）。然而，基于合理估值（19 倍 2026 年 P/E）及 2026 年游戏业务增长可预见性有限（仅一款游戏确定发布），我们维持“持有”评级。1H25 业绩回顾：总收入同比增长 39%。分业务看，因《心动小镇》、《火炬之光：无限》收入爬坡且《仙境传说手游》复苏，公司游戏收入同比增长 39%。信息服务（即TapTap 平台）收入加速至同比增长 38%（对比 2024 年为 22%），而国内月活跃用户仅同比增长 1%，前者增长更快主要是由算法优化带来的转化效率提升及用户活跃度提高驱动。公司还计划增加 TapTap PC 平台投资，以适应玩家偏好变化。自研游戏成功率高，但 2026 年产品管线薄弱。心动公司于 2020-21 年激进扩张研发团队，研发人员从 2019 年的 620 人增至 2021 年的峰值 1,270 人，之后又于 2022-23 年缩减规模，到 2023 年底研发人员降至 741 人，目前公司对自研游戏采取务实策略，重质优于重量。我们看到当前有三款游戏爆火，包括《火炬之光：无限》（2023 年上线）、《出发吧麦芬》和《心动小镇》（均 2024 年上线）。近期发布的《伊瑟·重启日》也初步展现成功迹象。然而，公司目前仅有一款储备游戏，且尚无立即大幅扩张研发资源的计划。因此，我们预计 2H25 游戏增速将放缓至 19%，预计到 2026/2027 年降至 12%/6%。维持“持有”评级，上调目标价至 80.00 港元。基于游戏及 TapTap 收入加速增长，我们将 2025-2027 年的收入预测上调 23%-25%，并相应将调整后净利润预测上调 83%-86%。在调整预测并切换至 2026 年基准后，我们的新目标价为 80.00 港元，基于 18 倍 2026年 P/E（此前为 15 倍 2025 年 P/E）。该目标倍数低于我们给予网易的 20 倍倍数，主要原因是心动公司游戏产品组合规模较小且 2025 年后增长能见度有限。风险提示：上行风险--《心动小镇》长线运营优于预期；TapTap 月活加速增长。下行风险—新游戏长线运营不及预期；销售及营销费用上涨侵蚀盈利；经典手游收入加速下滑。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)3,3895,0126,4647,3537,874归母净利润 (RMBmn)(34)8771,6691,8471,963每股收益 (RMB)(0.07)1.853.473.834.06市盈率 (x)N/A9.020.618.617.6市销率 (x)10.16.85.34.74.4注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)Sep-24Dec-24Mar-25Jun-25Sep-2510.030.050.070.090.0心动有限公司恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)6,412 (+1%)7,017 (+5%)EPS (RMB)3.29 (+5%)3.54 (+8%)2025 年 9 月 4 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 心动公司—TapTap 月活用户数图表 2: 心动公司—总收入及同比增速资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 3: 心动公司—收入结构图表 4: 心动公司—游戏收入及同比增速资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 5: 心动公司—毛利率及调整后经营利润率图表 6: 心动公司—调整后净利润及调整后净利润率资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测01020304050601H222H221H232H231H242H241H252H25E国内月活（百万）海外月活（百万）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.40.81.21.62.02.42.83.23.61H222H221H232H231H242H241H252H25E千总收入（人民币十亿元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H222H221H232H231H242H241H252H25E游戏信息服务-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.40.81.21.62.02.42.81H222H221H232H231H242H241H25 2H25E千游戏收入（人民币十亿元）同比增速（右轴）49.1%57.3%59.2%63.0%67.4%71.0%73.1%71.3%-23.0%-6.9%8.5%-6.3%13.5%24.2%29.3%28.9%-50%-30%-10%10