海外增速领先，期待成本改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 21 日 证 券研究报告•2023 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 29.50 元 安琪酵母（600298） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 海外增速领先，期待成本改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.69 流通 A 股(亿股) 8.63 52 周内股价区间(元) 29.5-41.75 总市值(亿元) 256.28 总资产(亿元) 192.70 每股净资产(元) 11.60 相 关研究 [Table_Report] 1. 安琪酵母（600298）：收入增速放缓，成本有望改善 (2023-10-26) 2. 安琪酵母（600298）：收入稳健增长，静待弹性释放 (2023-08-26) 3. 安琪酵母（600298）：23Q1 稳健增长，全年目标实现可期 (2023-05-02) 4. 安琪酵母（600298）：盈利能力好转，长期成本可控 (2023-04-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报，全年实现营业收入 135.8 亿元，同比增长 5.7%，实现归母净利润 12.7亿元，同比下降 3.9%。其中 23Q4实现营业收入 39.3亿元，同比增长 1.8%，实现归母净利润 3.6亿元，同比下降 15.5%。此外，公司拟每 10 股分配现金股利 5 元（含税）。  主业稳健增长，海外增速领先。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入 95亿元（+5.4%）、17亿元（-3.2%）。烘焙面食、YE、生物饲料、植物保护、酿造与生物能源、酶制剂等业务保持增长，微生物营养、营养健康、包装及材料等业务下滑。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入 87.6亿元（-1.2%）、47.9 亿元（+22%）。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约 55%、18%，出口至 160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。  吨价下降明显，盈利能力下滑。1、公司全年毛利率 24.2%，同比下降 0.6pp。公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现 3 条水解糖产线投产，单糖成本下降。吨成本下降幅度小于吨价下降，导致毛利率下滑。2、费用率方面，全年销售费用率 5.2%，同比下降 0.5pp；管理费用率 3.4%，同比增加 0.3pp；研发费用率 4.4%，同比增加 0.3pp；财务费用率 0.1%，同比增加 0.1pp，主要由于汇兑收益减少。3、全年净利率 9.7%，同比下降 0.8pp。  产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能 37 万吨，在全球 13 个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 13.5 亿元、15.5亿元、18.1 亿元，EPS 分别为 1.55 元、1.78 元、2.09 元，对应动态 PE 分别为 19 倍、17 倍、14 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 135.81 156.72 178.85 202.22 增长率 5.74% 15.39% 14.12% 13.07% 归属母公司净利润（亿元） 12.70 13.47 15.5 18.13 增长率 -3.86% 6.02% 14.74% 17.33% 每股收益 EPS（元） 1.46 1.55 1.78 2.09 净资产收益率 ROE 12.38% 11.69% 12.75% 14.11% PE 20 19 17 14 PB 2.54 2.33 2.21 2.08 数据来源：Wind，西南证券 -23%-17%-10%-4%2%8%23/323/523/723/923/1124/124/3安琪酵母 沪深300 安 琪酵母（600298） 2023 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）酵母及深加工产品：随着海外子公司产能逐步落地，公司有望在全球进一步扩大份额，预计 2024-2026 年酵母及深加工产品销量增速分别为 17%、14%、12%。全球竞争程度加剧，吨单价增速分别为-1%、0%、0%。海外子公司具有明显的成本优势，叠加糖蜜成本回落、公司自产水解糖吨成本增速分别为-3%、-1%、-1%。 2）制糖产品：预计 2024-2026 年制糖产品销量、吨单价、吨成本保持平稳。 3）包装产品：预计 2024-2026 年包装产品销量增速保持 10%，吨单价分别增长 5%、2%、2%，吨成本保持平稳。 表1: 分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 酵母及深加工产品 收入 95.1 110.1 125.5 140.6 增速 5.4% 15.8% 14.0% 12.0% 成本 65.9 74.8 84.4 93.6 毛利率 30.6% 32.1% 32.7% 33.4% 制糖产品 收入 17.1 17.1 17.1 17.1 增速 -3.2% 0.0% 0.0% 0.0% 成本 16.9 16.9 16.9 16.9 毛利率 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 包装类产品 收入 4.2 4.9 5.5 6.1 增速 -11.9% 15.5% 12.2% 12.2% 成本 4.0 4.3 4.8 5.3 毛利率 6.1% 10.6% 12.3% 14.1% 其他产品 收入 19.1 24.3 30.3 37.9 增速 26.4% 27.0% 25.0% 25.0% 成本 15.9 19.9 24.9 31.1 毛利率 16.7% 18.0% 18.0% 18.0% 其他业务 收入 0.3 0.4 0.4 0.5 增速 -50.7% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 0.3 0.3 0.4 0.4 毛利率 16.9% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 136 157 179 202 增速 5.7% 15.4% 14.1% 13.1% 成本 103 116