万华化学(600309)全年净利同比增长，新项目未来可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) 全年净利同比增长，新项目未来可期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 109.31 2024 年 3 月 18 日│中国内地 化学原料 23 年归母净利润 168 亿元/同比+3.6%，维持“买入”评级 万华化学 3 月 18 日发布 23 年年报，全年实现营收 1754 亿元，同比+5.9%，归母净利润 168 亿元（扣非 164 亿元），同比+3.6%（扣非后同比+4.1%）；其中 23Q4 归母净利润 41 亿元（扣非 40 亿元），同比+57%/环比基本持平（扣非同比+66.6%/环比-3%）。公司拟每 10 股派现 16.25 元（含税）。我们预计公司 24-26 年归母净利 202/244/270 亿元，对应 EPS 为 6.43/7.76/8.59元，结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 13xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位和新项目成长性，给予公司 24 年 17xPE，目标价 109.31 元，维持“买入”评级。 各板块新项目以量补价叠加成本端减压，全年盈利同比改善 23 年聚氨酯销量 yoy+17%至 489 万吨，主因福建 MDI、TDI 等新产能放量，营收 yoy+7%至 674 亿元，原材料纯苯、煤炭等价格有所回落，板块毛利率yoy+3.2pct 至 27.7%；石化板块销量 yoy+4%至 472 万吨，营收基本持平为 693 亿元，需求偏弱拖累板块产品价格，毛利率 yoy-0.2pct 至 3.5%；新材料板块销量 yoy+68%至 159 万吨，营收 yoy+18%至 238 亿元，毛利率yoy-6.2pct 至 21.4%。23Q4 MDI 等产品价差有所改善，单季毛利率yoy+0.9pct 至 16.9%。23 全年万华宁波/万华福建/BC 公司/万华石化净利润44/20/6/0.5 亿元、期间费用率 yoy+0.8pct 至 5.5%。 需求复苏有望带动主营产品景气改善，MDI/TDI 格局优化助益 据百川盈孚，3 月 18 日聚合 MDI/纯 MDI/TDI/聚醚价格 1.64/2.06/1.67/0.9万元/吨，同比+4%/+10%/-7%/-13%，石化板块主要产品丙烯酸/EO/PO/PVC价格 0.60/0.68/0.92/0.55 万元/吨，同比-15%/-6%/-9%/-9%，因淡季需求偏弱叠加行业新产能释放较多等因素，多数产品价格仍处于近 5 年相对低位，我们认为未来以旧换新等政策有望带动内需，叠加出口需求支撑，以及景气低谷下供给格局有望优化，各板块产品景气有望回升，助力公司盈利增长。 新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期 据公司年报，公司 23 年多个新项目陆续落地，包括新增 PC 产能 24 万吨、TDI 产能 30 万吨、MDI 产能 5 万吨等。24-26 年将继续迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨 MDI；福建+40 万吨 MDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。2023 年末公司在建工程余额 505 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 109.31 收盘价 (人民币 截至 3 月 18 日) 78.99 市值 (人民币百万) 248,009 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 866.87 52 周价格范围 (人民币) 67.70-98.13 BVPS (人民币) 28.24 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 165,565 175,361 194,009 216,677 223,924 +/-% 13.76 5.92 10.63 11.68 3.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,234 16,816 20,190 24,373 26,970 +/-% (34.14) 3.59 20.06 20.72 10.65 EPS (人民币，最新摊薄) 5.17 5.36 6.43 7.76 8.59 ROE (%) 20.95 19.37 18.67 19.16 18.11 PE (倍) 15.28 14.75 12.28 10.18 9.20 PB (倍) 3.23 2.80 2.39 2.02 1.72 EV EBITDA (倍) 9.95 9.84 8.95 6.54 5.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (31)(22)(13)(3)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)万华化学沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 3 月 18 日 3 月 18 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 荣盛石化 002493 CH 11.04 1118 0.15 0.65 0.97 71 17 11 扬农化工 600486 CH 53.53 218 3.88 4.66 5.54 14 11 10 华鲁恒升 600426 CH 25.73 546 2.03 2.85 3.44 13 9 7 平均 33 13 10 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 万华化学收入结构图 图表3： 万华化学主要业务板块毛利 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 万华化学费用率变化 图表5： 万华化学资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： 万华化学 PE-Bands 图表7： 万华化学 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (400)04008001,2001,6002,0002015