上海家化(600315)23年业绩承压，期待后续战略改革后的效果

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 上海家化 600315.SH 评 ⚫ 公司发布 2023 年报，实现营业收入 65.98 亿，同比下滑 7.2%，实现净利润 5 亿，同比增长 5.9%，扣非盈利同比下降 41.82%。其中 23Q4 收入和净利润分别下滑14.04%和 33.3%。整体业绩低于市场最初预期。 ⚫ 分区域来看，23 年公司内外部受到多重因素挑战。1）国外业务：2023 年收入同比下降 12.9%，主要由于加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，叠加海外人口出生率下降、高通胀等外部因素导致；2）国内业务：2023 年收入同比下降 5.2%，一方面由于公司因尚处调整过程中，渠道转型仍待加速，产品力仍待加强，品牌投放效果短期内还未显现；另一方面，公司在价格管控方面仍有不足，未来将通过科学化价格体系、合理化经销政策、制度化价控执行、系统化价控查漏，加强价格协同，带动业务全渠道增长。 ⚫ 分渠道来看，线下承压，线上兴趣电商表现亮眼。公司线下业务承压，主要体现在商超渠道受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存等；而线上兴趣电商业务保持快速增长，佰草集在天猫平台、玉泽在抖音平台的 GMV 显著增长。未来公司将聚焦提升内容营销能力，进一步加速兴趣电商发展，提升投放效率。 ⚫ 分品类来看，护肤、个护家清、母婴和合作品牌 2023 年收入分别同比增长 1%、-4.9%、-13.4%和-37%，其中合作品牌下滑幅度较大，主要由于片仔癀适应法规改稿全面升级包装于第四季度产品下架，同时公司也收缩了 CHD 代理业务。 ⚫ 公司从去年下半年开始启动战略调整，目前正处于组织机构由职能制向事业部制切换的过程中。报告期公司对中高层团队进行了优化，引入了销售管理、数字化运营方面的外部优秀人才：新招及置换 346 人，平均年龄约 30 岁，其中经理级以上人员79 人。此外，公司持续优化系统与流程，基于 2,087 位员工的问卷反馈，圈定 28个流程进行优化，员工共创优化方案，并对结果进行跟踪调研，提升工作效率和员工满意度。我们期待后续公司的改革红利逐步释放。 ⚫ 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年每股收益分别为 0.90、1.03 和 1.17 元（原 2024-2025 年 为 0.99 和 1.24 元），DCF 目标估值 23.79 元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,106 6,598 7,295 8,048 8,801 同比增长(%) -7.1% -7.2% 10.6% 10.3% 9.4% 营业利润(百万元) 544 556 701 802 912 同比增长(%) -27.8% 2.3% 26.1% 14.4% 13.6% 归属母公司净利润(百万元) 472 500 607 694 788 同比增长(%) -27.3% 5.9% 21.3% 14.4% 13.6% 每股收益（元） 0.70 0.74 0.90 1.03 1.17 毛利率(%) 57.1% 59.0% 60.6% 60.8% 61.1% 净利率(%) 6.6% 7.6% 8.3% 8.6% 9.0% 净资产收益率(%) 6.6% 6.7% 7.6% 8.1% 8.6% 市盈率 27.6 26.0 21.4 18.8 16.5 市净率 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月18日） 18.85 元 目标价格 23.79 元 52 周最高价/最低价 30.87/15.61 元 总股本/流通 A 股（万股） 67,622/67,319 A 股市值（百万元） 12,747 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024 年 03 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 0.16 0 -10.96 -35.23 相对表现% -0.24 -7.09 -19.19 -26.26 沪深 300% 0.4 7.09 8.23 -8.97 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 三季度业绩承压 期待组织架构优化的后期效果 2023-10-29 海外业务承压，期待未来改善 2023-08-31 2022 年经营承压，23Q1 盈利表现超预期 2023-04-27 23 年业绩承压，期待后续战略改革后的效果 增持 （维持） 上海家化年报点评 —— 23年业绩承压，期待后续战略改革后的效果 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测（下调了 2024-2025 年的收入、2025 年毛利率，上调了 2024-2025 年销售费用率、管理费用率和 2024 年毛利率），预计公司 2024-2026年每股收益分别为 0.90、1.03 和 1.17 元（原 2024-2025 年 为 0.99 和 1.24 元），DCF 目标估值23.79 元，维持“增持”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC(%) 6.74% 26.83 28.34 30.38 33.27 37.72 7.24% 25.42 26.68 28.33 30.62 33.98 7.74% 24.18 25.23 26.59 28.43 31.03 8.24% 23.08 23.96 25.09 26.58 28.64 8.74% 22.09 22.84 23.79 25.01 26.66 9.24% 21.20 21.85 22.64 23.66 25.00 9.74% 20.40 20.95 21.63 22.48 23.58 10.24% 19.67 20.15 20.72 21.44 22.36 10.74% 19.00 19.42 19.91 20.53 21.29 数据来源：wind，东方证券研究所 表 2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T