百威亚太(1876.HK)坚守高端化战略，推动平均售价和利润率双增

敬请阅读末页的重要说明12024 年 3 月 4 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告百威亚太 (1876 HK, 买入, 目标价: HK$18.90) 目标价: HK$18.90当前股价: HK$13.58股价上行/下行空间+39%52 周最高/最低价 (HK$)25.30/11.04市值 (US$mn)22,976当前发行数量(百万股)13,243三个月平均日交易額 (US$mn)23流通盘占比 (%)13主要股东 (%)百威英博87按 2024 年 2 月 28 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)18.9022.33-15%2024E EPS (US$)0.080.08-2%2025E EPS (US$)0.090.10-3%2026E EPS (US$)0.10N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897沈娅冰香港证监会中央编号：BQM414坚守高端化战略，推动平均售价和利润率双增•百威亚太在 2023 年充满挑战的环境中仍取得稳健业绩，有机收入同比增长 11.1%，正常化净利润同比增长 6.8%。•2024 年展望：中国业务稳定发展，韩国业务持续复苏。•重申“买入”评级，目标价由 22.30 港元下调至 18.90 港元（对应 30.1 倍 2024 年P/E）。此港股通报告之英文版本于 2024 年 2 月 29 日 17 时 35 分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。逆境中业绩表现稳健：百威亚太公布2023 年业绩，收入同比有机增长11.1%（华兴预测：9.0%），正常化净利润同比增长 6.8%至 9.17 亿美元（华兴预测：9.57 亿美元）。收入增长好于预期的主要原因是销量增长超预期（同比有机增长 4.6%），而税率上行（33.5%，对比 2022 年为 30.0%）拖累正常化净利润小幅收窄。百威亚太宣布派发末期股息每股5.29 美分，由此 2023 年全年股息达 7.01 亿美元（派息率为 82%）。考虑到中国经济复苏缓慢且韩国市场竞争激烈，我们认为这一业绩证明了管理层穿越逆境的能力，以及坚持为投资者带来回报的决心。管理层对年初迄今中国市场表现的评价应能缓解投资者对价格竞争的担忧。管理层在 2023年业绩会上指出，年初迄今，中国市场的表现与 2023 年下半年相似，产品高端化仍在继续推进，啤酒品类正向其他酒类饮料抢占份额。此外，疫情后的渠道正常化亦在进行中。管理层还表示，2023 年公司旗下两款高端产品——百威黑金和百威金尊——总出货量超过10 万吨。我们认为，这有望缓解投资者对需求疲软或令中国市场价格竞争加剧的担忧。我们预测，2024 年百威亚太在中国的销量同比持平，平均售价同比增长 2.0%。得益于提价举措及宏观经济向好，韩国业务有望持续复苏。尽管 2023 年韩国市场充满挑战，本土玩家和日本酿酒商都加大了营销投入，但百威亚太仍坚定执行高端化战略，并于2023 年 10 月将其核心产品的价格上调了 6.9%。虽然提价举措在一定程度上导致 2023 年下半年韩国市场的销量同比下降中单位数，但公司在亚太地区东部（主要是韩国）的息税折旧摊销前利润率在四季度同比增长363 个基点。我们认为， 由于2023 年10 月的提价，百威亚太在韩国市场的平均售价将在 2024 年同比继续上涨，且二、三季度利润率有望在去年的低基数上有所提升。韩国银行预测，2024 年韩国国内生产总值（GDP）将增长2.1%，高于 2023 年的 1.4%，我们认为这有望在一定程度上缓解韩国市场的价格竞争压力。重申“买入”评级，下调目标价至 18.90 港元。我们更新了 2024/25 年收入及盈利预测，以反映平均售价持续增长及税率上行的假设。我们给予百威亚太 30.1 倍 2024 年 P/E，依然较该股过去三年动态 P/E 均值低 1 个标准差。由此，我们得到新目标价 18.90 港元（前值：22.30 港元）。风险提示：竞争加剧；中国经济复苏慢于预期；原材料成本上升；品牌和经营上对母公司的依赖；汇率波动。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (US$mn)6,4786,8567,1167,6317,954息税前利润 (US$mn)1,2611,3691,5251,7581,908归母净利润 (US$mn)8599171,0611,2241,330每股收益 (US$)0.060.070.080.090.10市盈率 (x)42.536.321.818.917.4注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益为调整后数据。Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-2410.014.018.022.026.0百威亚太恒生指数2024E2025E营收 (US$mn)8,012 (-11%)8,661 (-12%)EPS (US$)0.10 (-21%)0.12 (-20%)2024 年 3 月 4 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2主要营业数据及损益概况图表 1：主要营业数据和财务数据（除非另有说明，单位均为百万美元）1Q232Q233Q234Q2320232024E2025E销量（百万吨）2.212.742.761.579.289.389.62同比增速19.1%9.5%0.6%-2.1%4.6%1.1%2.6%亚太地区东部0.260.300.320.271.151.141.15同比增速110.0%-2.4%-3.2%-3.4%-0.3%-1.0%1.0%亚太地区西部1.952.432.441.308.128.248.47同比增速19.0%11.2%1.1%-1.9%5.3%1.4%2.8%单价（美元）771717686825739758793同比增速13.5%4.9%6.5%11.2%6.2%3.0%4.5%亚太地区东部1,1809341,1551,0471,0771,1201,154同比增速13.5%-4.8%-1.9%11.5%1.5%6.0%3.0%亚太地区西部716690625780691708744同比增速13.4%8.0%8.8%11.3%7.7%2.5%4.0%收入1,7021,9641,8971,2936,8567,1167,631同比增速112.9%14.9%6.9%8.9%11.1%4.1%7.2%亚太地区东部3082853702801,2431,2801,331同比增速113.8%-7.1%-5.0%7.7%1.2%4.9%4.0%亚太地区西部1,3941,6791,5271,0135,6135,8366,300同比增速112.7%20.1%10.0%9.2%13.4