腾讯控股(0700.HK)2Q25回顾，AI驱动各业务板块实现强劲表现

敬请阅读末页的重要说明12025 年 8 月 18 日线上游戏: 超配授权转发报告/ 业绩点评报告腾讯控股 (700 HK, 买入, 目标价: HK$685.00) 目标价: HK$685.00当前股价: HK$586.00股价上行/下行空间+17%52 周最高/最低价 (HK$)586.00/364.20市值 (US$mn)690,290当前发行数量(百万股)9,247三个月平均日交易額 (US$mn)1,212流通盘占比 (%)60主要股东 (%)Naspers 集团25马化腾9刘炽平1按 2025 年 8 月 13 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)685.00 640.007%2025E EPS (RMB)27.4626.444%2026E EPS (RMB)32.2730.825%2027E EPS (RMB)35.4734.064%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队季迪英, CFA香港证监会中央编号：BNC702张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM9082Q25 回顾：AI 驱动各业务板块实现强劲表现•三款射击类游戏驱动本土游戏增长；Supercell 成功激活另一款老游戏。•网络广告受益于 AI 驱动的单价上涨与流量增长。云服务收入增速亦同步加快。•重申“买入”评级，上调 SOTP 目标价至 685.00 港元（22.8 倍 2025 年 P/E）。此港股通报告之英文版本于 2025 年 8 月 13 日 下午 2 时 50 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。游戏：2Q25 网络游戏收入同比增长 22%（1Q25 同比增 24%），其中本土市场增长17%、国际市场增长 35%。本土市场：《三角洲行动》（2025 年 7 月日活跃用户超 2,000万）和长青游戏推动流水与用户参与度提升，包括《和平精英》（2Q25 日活同比增30%）和《无畏契约》（2Q25 日活创历史新高）。此外，《王者荣耀》与《和平精英》正通过用户生成内容（UGC）和新玩法向平台化转型，开辟新的增量空间。叠加备受期待的《无畏契约手游》下周上线，我们将 2025 年本土游戏增长预期从 13%再次上调至16%。国际市场：《绝地求生》手游、《皇室战争》（2025 年 6 月流水创七年新高）及新作《沙丘：觉醒》被视作增长引擎。我们也将 2025 年国际游戏增长预期从 15%上调至23%。再次受益于 AI 支持，本季度网络广告收入同比增长 20%。管理层重点强调了三方面驱动力：1）AI 技术持续优化广告定向投放、效果评估及内容推荐，从而提升点击率及单次点击/展示收入；2）内生用户流量增长推动广告库存增加，而广告加载率仍维持在中单数百分比低位；3）视频号、小程序及微信搜索等热门产品线收入分别实现 50%/50%/60%的强劲增长。我们预计腾讯有望在 2H25 维持 20%的广告收入增速。金融科技及企业服务亦加速增长，同比达 10%。振奋人心的是，商业支付总金额同比增速转正，主要得益于支付价格降幅收窄以及交易笔数加速增长。企业服务收入（主要来自云服务及电商平台佣金）再次实现两位数百分比同比增长，其中云服务、GPU 算力及 AI 相关 API 令牌收入增长显著。我们现将该业务 2H25 同比增速预期从此前的高单位数上修至10%-11%。盈利能力：2Q25 调整后经营利润率达 37.5%，同比提升 120 个基点，主要受益于业务规模扩张以及新业务收入毛利率高于现有业务。我们认为上述利润率增长引擎将不止抵消 AI投 资 带 来 的 更 高 折 旧 成 本 ， 因 而 将 3Q25/2025 调 整 后 经 营 利 润 率 预 测 从 之 前 的37.4%/36.2%上调至 38.5%/38.0%，并将调整后净利润率从之前的 35.2%/33.9%上调至35.2%/34.1%。腾讯维持其 2025 年资本开支低双位数百分比同比增速的指引。重申“买入”评级，上调 SOTP 目标价至 685.00 港元（原为 640.00 港元）。我们的目标价对应 22.8 倍 2025 年 P/E（详见图表 6）。风险提示：宏观经济疲软、资产变现放缓、投资回报低。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)609,015660,257748,586817,929885,144归母净利润 (RMBmn)157,688222,703255,544300,281330,127每股收益 (RMB)16.3223.5127.4632.2735.47市盈率 (x)18.814.019.516.615.1市销率 (x)8.17.56.66.15.6注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：Visible Alpha，华兴证券(香港)Aug-24Nov-24Feb-25May-25Aug-25350.0412.5475.0537.5600.0腾讯控股恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)713,292 (+5%)771,502 (+6%)EPS (RMB)26.06 (+5%)28.75 (+12%)2025 年 8 月 18 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2焦点图表图表 1：中国 iOS 流水排名（2024 年 4-6 月对比 2025 年 4-6 月）　2024 年 4 月2024 年 5 月2024 年 6 月1王者荣耀王者荣耀地下城与勇士手游2和平精英和平精英王者荣耀3原神地下城与勇士手游和平精英4金铲铲之战金铲铲之战金铲铲之战5蛋仔派对 梦幻西游蛋仔派对 梦幻西游三国:谋定天下6英雄联盟手游崩坏：星穹铁道崩坏：星穹铁道7崩坏：星穹铁道英雄联盟手游蛋仔派对 梦幻西游8逆水寒手游逆水寒手游出发吧麦芬9三国志火影忍者手游英雄联盟手游10穿越火线手游三国志逆水寒手游　　　　　2025 年 4 月2025 年 5 月2025 年 6 月1王者荣耀王者荣耀王者荣耀2和平精英和平精英和平精英3无尽冬日无尽冬日无尽冬日4地下城与勇士手游地下城与勇士手游金铲铲之战5金铲铲之战金铲铲之战恋与深空6崩坏：星穹铁道梦幻西游原神7恋与深空恋与深空梦幻西游8梦幻西游三角洲行动地下城与勇士手游9第五人格火影忍者手游三角洲行动10穿越火线手游英雄联盟手游向僵尸开炮注：红色字体部分为近 12 个月发行的新游戏。粉色阴影标注部分为腾讯发行的游戏。资料来源：Sensor Tower，华兴证券（香港）和华兴证券（美国）汇编图表 2：腾讯—储备游戏选辑游戏名称 (中文)游戏名称 (英文)游戏类型开发方式平台发行时间美职篮全明星NBA2K All Star体育游戏代理手机1Q