海底捞(6862.HK)引入加盟模式，开店有望适度提速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海底捞 (6862 HK) 港股通 引入加盟模式，开店有望适度提速 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 24.26 2024 年 3 月 05 日│中国香港 餐饮 开放加盟，扩店有望适度加速 公司公告将着手推行加盟特许经营模式，以多元经营模式进一步推动餐厅网络的扩张步伐。公司将对加盟门店实施标准化管理，提供统一的人员培训、供应链系统、管理经验、食安管控、品牌营销、绩效考核等中台服务。我们认为轻资产扩张为更为高效的模式，开放加盟有利于海底捞更好借助社会资源，进入较为稀缺点位，适当加快公司拓店节奏，使门店经营更为灵活。调整 23/24/25E EPS 为 0.79/0.88/1.00 元（前值为 0.94/1.03/1.16 元）。参考24 年可比公司 Wind 和彭博一致预期 24x PE 均值，火锅行业保持高景气，公司展店模式更为多元，给予 25x 24 年 PE 得出目标价 24.26 港币（前值为 25.75 港币），维持“买入”评级。 引入加盟模式拓店，标准化管理保障客户体验 公司认为引入加盟特许经营模式将在继续保证管理水准和顾客体验的基础上，增强营运能力，引入更多优质资源，提升营运效率，助力海底捞品牌扩展至更多区域。餐饮行业近年来在连锁化、加盟模式上不断开拓、创新，公司认为以直营为主，适时引入加盟特许经营模式有助于公司实现进一步的适度扩张。公司将对加盟商采用多项标准甄选，包括品牌和价值观的认同、远景规划、行业经验、财务基础等，在所有自营和加盟餐厅实行统一的营运及品质标准。公司将对加盟门店派驻店长，提供统一的人员培训、供应链系统、管理经验、食安管控、品牌营销、绩效考核等中台服务。 轻资产化为行业发展趋势，开放加盟利大于弊 海外餐饮龙头均为轻资产加盟模式，而国内餐饮上市公司多以直营为主，主要因行业发展阶段差异。随着餐饮行业供应链更加成熟，门店数字化管理体系逐渐健全，加盟发展条件逐渐具备。我们认为：1）经过啄木鸟计划，海底捞于 23 年翻台表现靓丽，预计全年翻台超过 4 次，良好的客流支撑公司展店适当提速；2）开放加盟有利于海底捞借助社会资源，进入较稀缺点位，适当加快公司拓店节奏；3）轻资产发展使得公司对于消费环境变化应对更为灵活；4）海底捞目前放开标准店加盟，投资门槛较高（单店 700-800 万元起），有利于筛选实力较为雄厚、眼光长远的投资人，保障加盟店经营稳定。重点关注公司能否通过良好的加盟制度设计和执行保障门店体验一致。 火锅龙头放开加盟，扩张有望提速，维持“买入” 根据公司盈喜公告，我们估计 2H 海底捞人员成本较上半年有一定回升，调整 23/24/25E EPS 为 0.79/0.88/1.00 元。参考 24 年可比公司 Wind 和彭博一致预期 24x PE 均值，火锅保持高景气，公司展店模式更为多元，给予 25x 24 年 PE 得出目标价 24.26 港币。维持“买入”评级。 风险提示：火锅消费需求弱于预期；公司扩张速度不及预期；行业竞争加剧。 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 研究员 曾珺 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 24.26 收盘价 (港币 截至 3 月 4 日) 13.98 市值 (港币百万) 77,925 6 个月平均日成交额 (港币百万) 201.40 52 周价格范围 (港币) 11.94-23.95 BVPS (人民币) 1.67 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 41,112 31,039 41,426 45,532 50,158 +/-% 43.68 (24.50) 33.47 9.91 10.16 归属母公司净利润 (人民币百万) (4,163) 1,373 4,407 4,899 5,558 +/-% (1,445) (132.98) 220.94 11.16 13.45 EPS (人民币，最新摊薄) (0.75) 0.25 0.79 0.88 1.00 ROE (%) (45.88) 17.88 47.03 37.75 33.52 PE (倍) (15.54) 51.64 16.04 14.43 12.72 PB (倍) 8.17 9.53 6.26 4.82 3.82 EV EBITDA (倍) 68.69 11.98 6.74 6.30 5.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (48)(35)(23)(10)3Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)海底捞恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海底捞 (6862 HK) 图表1： 可比公司估值表 市值 收盘价 EPS (当地货币) PE (x) 股票名称 股票代码 (当地货币 百万元) (当地货币 元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国香港 九毛九 9922 HK 7,599 5.29 0.33 0.46 0.56 14.90 10.69 8.78 海伦司 9869 HK 4,067 3.21 0.22 0.27 0.35 13.57 11.05 8.53 百胜中国 9987 HK 134,466 333.00 2.25 2.50 3.01 18.87 16.98 14.11 中国香港-均值 15.78 12.91 10.47 美国 MCDONALDS MCD US 209,922 290.73 11.94 12.43 13.54 24.35 23.38 21.48 DOMINOS PIZZA DPZ US 15,569 447.23 14.66 15.76 17.70 30.51 28.38 25.27 CHIPOTLE MEXICAN GRILL CMG US 73,729 2688.78 44.86 53.21 64.70 59.94 50.53 41.56 美国-均值 38.26 34.10 29.44 整体均值 27.02 23.50 19.95 注：港股数据基于 Wind 一致预测，其他数据基于 Bloomberg 一致预测；港股及美股数据截至 24/3/4；港股 EPS 币种为港币，美股为美元 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测