天士力(600535)业绩预告超预期，期待催化落地

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天士力 (600535 CH) 业绩预告超预期，期待催化落地 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 22.48 2024 年 1 月 23 日│中国内地 中药 2023 年预计实现归母净利 11.3~13.2 亿元 公 司 发 布 业 绩 预 告 ， 预 计 23 年 实 现 归 母 净 利 润 11.3~13.2 亿 元（+539%~613% yoy，主因同期公允价值损益波动较大），扣非净利润11.6-12.8 亿元（+60%-77% yoy，剔除资产减值损失影响同比+8-20%），业绩超我们此前预期。基于公司中药业务持续向上、化药触底反弹、生物药有 望 减 亏 ， 我 们 预 计 公 司 2023-25 年 归 母 净 利 12/14/16 亿 元（+567%/+17%/14% yoy），公司为现代中药龙头之一、24 年存在丹滴 AMS美国申报及基药目录增补等催化，给予 2024 年 PE 估值 24 倍（Wind 一致预期可比公司均值 16x），目标价 22.48 元（前值 20.86 元），维持“增持”。 中药：23 年预计快速增长，24~25 年有望延续增势 我们预计 2023 年中药业务收入增速~15%、利润端增速有望超 20%，毛利率预计同比提升。我们预计 2024 年中药业务收入增速有望~10%：1）我们预计 2023 年丹滴收入较快增长，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计24~25 年收入增速有望在 5~10%；2）我们预计 2023 年芪参益气收入双位数增长、养血清脑稳健增长，2024 有望延续；3）丹参多酚酸、益气复脉2023 收入增长预计超 20%，竞争格局边际改善与诊疗修复驱动 24 年快速增长；4）感冒药预计 23 年高速增长、4Q23 因高基数效应有所下滑。 化药预计向上修复，生物药研发投入较大 1）我们预计 2023 化药有望触底、2024 收入有望恢复正增长：化药板块 3Q23确认收入向上拐点（1~3Q23 化药收入-6.5% yoy，3Q23 收入同比+2%），主因蒂清集采出清，水林佳、米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复正增长；2）我们预计生物药收入有所下滑且研发投入较大（普佑克脑梗适应症 III 期临床），伴随普佑克 III期临床接近尾声（2024E 申报、2025E 获批），有望推动 24~25 年生物药板块持续减亏。 研发 2024~2025 年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点 公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年以来研发费用在 6~9 亿元，研发费率 5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司 Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计 2024~2025 年起陆续提交 NDA；2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段，2024 年有望揭盲并成为首个在美国递交 NDA 的中成药，推动丹滴与管线价值重估。 风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 22.48 收盘价 (人民币 截至 1 月 23 日) 15.29 市值 (人民币百万) 22,930 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 203.23 52 周价格范围 (人民币) 11.51-17.51 BVPS (人民币) 8.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,952 8,593 9,143 9,878 10,685 +/-% (41.43) 8.06 6.40 8.04 8.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,359 (256.51) 1,198 1,404 1,597 +/-% 109.51 (110.87) 567.01 17.24 13.68 EPS (人民币，最新摊薄) 1.57 (0.17) 0.80 0.94 1.06 ROE (%) 18.08 (2.69) 8.80 9.48 9.92 PE (倍) 9.72 (89.39) 19.14 16.33 14.36 PB (倍) 1.77 1.85 1.69 1.55 1.43 EV EBITDA (倍) 6.70 68.01 9.09 7.59 6.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(5)143251Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)天士力沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天士力 (600535 CH) 图表1： 天士力：营业收入（2015-3Q23） 图表2： 天士力：净利润（2015-3Q23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 天士力：预收/预付账款（2015-3Q23） 图表4： 天士力：应收账款与存货（2015-3Q23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 代码 公司名称 收盘价 总市值 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA 24/1/23 （百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 600557 CH 康缘药业 18.00 10,525 0.75 0.87 1.06 1.28 24x 21x 17x 14x 2.2x 1.5x 1.8x 1.6x 12x 12x 000999 CH 华润三九 51.19 50,585 2.48 3.01 3.47 3.98 21x 17x 15x 13x 3.0x 2.6x 2.3x 2.0x 9x 11x 002603 CH 以岭药业 21.77 36,371 1.41 1.26 1.44 1.68 15x 17x 15x 13x 3.3x 2.9x 2.5x 2.1x 17x 17x 平均值 2