宏观动态点评：日央行按兵不动但表态偏鹰，日元仍有弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日央行按兵不动但表态偏鹰，日元仍有弹性 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 1 月 23 日│中国内地 动态点评 1 月日央行议息会议点评 1 月 23 日，日央行议息会议按兵不动，维持负利率+收益率曲线控制（YCC）框架，延长了对银行的低息贷款支持，但行长植田和男在记者会表态偏鹰，强调实现通胀目标的可能性上升，若达到目标，将改变负利率政策。记者会整体偏鹰导致日元升值，日债利率上行，市场对日央行加息预期有所升温。截至 1 月 23 日 16：10，相比于会前，日元兑美元升值 0.6%至 147.4，10年期日债利率上行 2bp 至 0.67%；市场预计日央行在 2024 年 4 月首次加息10bp 的概率从 45%升至 54%，全年加息幅度从 18bp 升至 23bp（图表 1）。 本次会议日央行下调 2024 财年核心 CPI（剔除新鲜食品）预测，但上调 2025年预测；增长预测也有所调整。2024 财年核心 CPI（剔除新鲜食品）下调0.4pct 至 2.4%，剔除新鲜食品和能源后的 CPI 保持不变，下调或主要来自能源价格的回落；日央行将 2025 财年核心 CPI（剔除新鲜食品）上调 0.1pct至 1.8%，剔除新鲜食品和能源后的 CPI 同样不变。同时，2023 年 GDP 同比增速预测小幅下调 0.2pct 至 1.8%，可能由于 2023 年三季度 GDP 不及预期；2024 年 GDP 同比增速上调 0.2pct 至 1.2%（图表 2）。 基本面方面，日央行表示，日本经济仍在持续修复，实现 2%通胀目标的概率进一步上升。增长方面，日央行表示，海外对日本出口和工业生产的影响或持续下降，国内企业盈利和商业预期持续改善将支持固定资产投资；就业和收入温和改善，消费将温和增长；住宅投资可能偏弱，公共部门投资也可能放缓。通胀方面，进口价格对通胀的推升或边际走弱（图表 3），但日本政府能源补贴退坡以及服务业通胀仍有一定支撑，核心 CPI（剔除新鲜食品）在 2024 财年仍将高于 2%；往前看，随着产出缺口转正、中长期通胀预期和工资增长回升，通胀可能继续向目标趋近。 利率指引方面，植田和男在记者会表态偏鹰，强调实现通胀目标的可能性上升，若达到目标，将改变负利率政策。日央行在决议声明中保留了必要时会继续维持宽松的表述，且将对日本商业银行低息贷款支持的期限延长一年，传递了维持宽松的立场，市场解读为偏鸽派。但记者会上，行长植田和男表偏鹰，强调实现通胀目标的可能性更高(higher certainty)，如果确认工资和通胀的良性循环(virtuous cycle)，日央行将考虑改变包括负利率在内的宽松政策(reassess easing policies including negative rates)，市场解读为偏鹰派。但植田和男讲话中未给出明确的退出时点，并表示若过早退出可能加大重回通缩的风险。 虽然日央行 1 月会议仍然按兵不动，但我们预计日央行货币政策正常化的总体方向没有改变，3-4 月或是可能的时点。1 月会议日央行整体表态与2023 年 12 月一致（参见《日央行暂时继续维持超宽松政策》,2023/12/20），对于退出宽松仍然较为谨慎，部分可能受到 1 月能登半岛地震的影响。但日本基本面仍然支持日央行货币政策正常化：受益于劳工市场偏紧、工资增速回升以及政府减税，居民实际可支配收入有望转正，推动消费增长；工资上涨、政府能源补贴退坡将支撑通胀维持在高位（参见《日本 2024：宏观趋势和行业亮点》，2024/1/7）。根据工会发布的指引，2024 年春季工资谈判（春斗）的目标是“至少 5%”，较 2023 年目标（最高 5%）更加积极。预计 3 月春斗工资增速维持较高水平。往前看，若 3 月春斗工资增速维持在较高水平，则将增强日央行对于通胀回到目标水平的信心，推动日央行货币政策正常化，3 月或者 4 月会议是可能的时点。若日央行开启货币政策正常化，考虑到美欧整体处于降息周期，货币政策周期分化意味着日元有较大的升值“弹性”（参见《日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊人？》，2023/11/7）。 风险提示：日央行过快退出 YCC 政策导致波动，日本通胀粘性超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 会后市场对日央行加息预期上行 资料来源：彭博，华泰研究 图表2： 日央行下调 2023 年 GDP 预测但上调 2024 年 GDP 预测，下调 2024 年 CPI（剔除新鲜食品）预测，主要因能源价格回落 资料来源：BOJ 预测，华泰研究 图表3： 油价回落，对日本进口价格的推升效果可能边际回落 图表4： JTUC 要求至少 5%的加薪，或推高春斗工资增速 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 风险提示 日央行过快退出 YCC 政策导致波动，日本通胀粘性超预期。 0.08 0.04 -0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.102022/12022/72023/12023/72024/12024/7联邦基金利率市场加息预期(1月23日会议后)市场加息预期(1月23日)% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所