工业／基础材料行业动态点评：国有天然铀平台再启海外矿山并购

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业/基础材料 国有天然铀平台再启海外矿山并购 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 有色金属 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李科毅* 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 哈原工 KAP LN 108.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 2 月 13 日│中国内地 动态点评 2 月 12 日，中国铀业和 Bannerman Energy（下称 BMN）发布公告，中国铀业将通过子公司中核海外以不超过 3.22 亿美元对价增资方式收购 BMN 旗下子公司 BMN UK 45%股权（对应 Etango 铀矿 42.75%间接股权），并获得 Etango 矿山全生命周期 60%的包销权。此次收购是自 2024 年 12 月中国国家核铀资源开发公司和中国广核集团旗下中国铀业发展公司分别收购 Uranium One 拥有的哈原工矿山 Zarechnoye 49.979%和 Khorasan-U 30%股份后，中国铀矿企业时隔一年有余再度出手收购矿山。我们强调海外矿山收购可遇不可求，三方面因素作用下，供给侧的脆弱性已成为各国共识：1）停产矿山复产接近尾声；2）在产矿山逐步进入生命周期末期；3）勘探停滞导致新建矿山项目青黄不接。我们重申今年全球天然铀有望从去库切向补库、供给侧瓶颈保持刚性深化供需偏紧的板块推荐逻辑。 中国铀业外延并购再下一城，为我国天然铀自主供应保驾护航 BMN 预计 Etango 项目收购有望于 2026 年年中达成，目前仍处于早期工程阶段，并预计最终投资决策 FID 将在交易完成后尽快作出。目前 Etango 项目已依法取得 20 年采矿权（2023 年 10 月 31 日-2043 年 10 月 30 日），现 有 探 明 、 控 制 及 推 断 资 源 量 总 计 为8.0万tU （ 分 别 为5,115.7/52,465.2/21,962.6tU），证实及可信储量总计为 2.3 万 tU（分别为3,154.1/19,924.8tU）。项目目标 2028 年产出首桶铀、2029 年实现 3.5 百万磅/年（1,347tU）一阶段达产，中长期计划扩产至 6.7 百万磅/年（2,581tU）。中核海外及其指定的关联公司将有权承购矿山全周期内 60%的产出。 美国着力推动天然铀产业链自主可控，补链或逐步向上游铀矿聚焦 1） 天然铀环节，2 月 2 日美国启动“矿库项目”（“Project Vault”），通过高达 100 亿美元美国进出口银行的直接贷款+20 亿美元私人资金，以启动美国战略关键矿产储备。我们注意到项目中历史上涉及铀相关业务的供应商包括 Hartree Partners（实物交易+股权投资）、Mercuria Americas（核燃料），或意味着 25 年 9 月美国能源部部长提出“美国需要增加战略铀储备”的补库计划已启动。同时，根据“第 232 条款”，若与贸易伙伴的谈判未能解决对进口加工关键原材料的依赖问题，特朗普政府或将考虑实施"最低进口价格下限"政策，或将支持美国本土天然铀生产并减少对进口依赖，有望促进美国矿山重启以及探勘强度增加。 2） 中游处理环节，美国也加速扩张本土产能以降低进口依赖。目前 Solstice具备当前美国唯一本土铀转化产能，在 2 月 10 日宣布计划于 2026 年扩产到 1 万吨 UF6，比其 2024 年的计划产量增长约 20%，并将进一步探索消除现有设施瓶颈和新增产能投资的途径；UEC 亦于 25 年 9 月宣布成立子公司 UR&C，拟新建设计产能 1 万吨 UF6 的转化设施。 市场参与天然铀投资意愿增强，金融机构融资购铀强度向上 由于投资者需求强劲，YCA 于 2 月 12 日宣布将配售总额从 2 月 11 日拟定的最低 7500 万美元增加至约 1.1 亿美元以扩大天然铀采购。YCA 享有哈原工 26 年 1.16 百万磅天然铀（446tU）的选择购买权，价格为 86.15$/lbs。 投资结论 Etango 项目作为近年少有的大型铀矿在勘在建项目，通过本次投资有望为我国天然铀需求增长提供供给保障，天然铀并购带来的 Alpha 有望进一步深化，国内具备海外外延并购矿山能力和意愿的平台型铀矿生产商有望受益，相关公司：中国铀业，中广核矿业；美国收储和补链政策预期走强下本土和贸易伙伴的铀矿供给企业或率先受益，相关公司：卡梅科，UEC；铀价具备国际统一属性，全球铀矿厂商均有望受益供给偏紧预期，推荐公司：哈原工。 风险提示：海外地缘政治风险，宏观环境波动风险，历史规律可能失效风险。 (16)226199137Feb-25Jun-25Oct-25Feb-26(%)电力设备与新能源有色金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业/基础材料 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 哈原工 KAP LN 买入 85.90 108.00 22,279 3,363.18 2,172.76 3,346.37 4,354.41 15.54 24.05 15.62 12.00 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 哈原工 (KAP LN) 我们重申今年全球天然铀有望从去库切向补库、供给侧瓶颈保持刚性深化供需偏紧的板块推荐逻辑，叠加金融公司购铀强度回暖可能加速现货铀涨价进程，看好铀价有望持续位于上涨通道；叠加核电装机需求起量带动的远期成长性向好，同时公司股票流动性有所改善，上调至“买入”评级。 公司于 2025 CPR REPORT 调整 SSU 产量中枢，25~26 年下调 17%/9%，27 年上调 2%。同时考虑到美元走弱影响公司坚戈口径收入规模，叠加公司滚动获取合同导致交付价格变化，我们调整 25~27 年归母净