李宁(2331.HK)降低未来增长和利润率预期；下调评级至中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024 年 1 月 22 日 李宁 (2331 HK)降低未来增长和利润率预期；下调评级至中性2023 年预览：预计全年净利润同比下降 25%：尽管我们早前已下调了2023 年下半年的预测，但我们现在进一步下调下半年的利润率，以反映公司大幅削减第 4 季度经销商订单下经营费用比例上升所带来的运营去杠杆，叠加不利的渠道组合改变（较高经营利润率的批发销售贡献下降）。我们目前预计 2023 年净利润将同比下降 25%（此前：下降 4%）。第 4 季度批发放缓，但零售流水提速意味着渠道库存回到健康水平：我们的调查显示，受低基数效应帮助，李宁在2023年第4季度的零售流水增长健康并与同行类似（例如安踏品牌的零售流水从第 3 季度的高个位数增长提速至第 4 季度的 10-20%高段增长）。李宁自渠道窜货价问题在第 4 季度浮现后开始大幅削减经销商订单，所以第 4 季度渠道库销比有望下降至 4-4.5 倍（第 3 季度末为 5 倍），且库龄结构也保持良好（80% 存货库龄少于 6 个月）。由于开店数量和平均店效的增长空间均有限，下调未来几年的增长预期：李宁继续开店的空间有限（高线城市已接近饱和）而平均店效也已经达到相对高的水平（李宁自营店于2023年上半年的每月店效为人民币45万元，高于安踏品牌、宝胜、滔博的 32 万、36.7 万、35.3 万元）。另外，李宁将进行供应链调整并提高快速返单的比例（将从销售额的 10-15%提升至20%），这意味着以期货形式的批发销售将减少。因此，我们把 2024-25 年销售额同比增速下调至 8.9%（原为 15.0%）。我们预计 2024-25 年毛利率将因折扣改善而小幅上升，但部分被李宁最近以 22 亿港元收购香港物业后利息收入下降所抵消。由于销售和利润率前景变弱，下调至中性：我们预计销售增长和利润率将下降（预计 2023-25 年平均净利润率为 11.6%，之前预测为 14.8%）将导致回报率下降（我们预期 2023-25 年 ROE 为 13%，低于 2022 年的 18%及2019-21 年的 21-27%），也因此会对应较低的估值。我们将目标价下调至 16.7 港元（原为 35 港元），基于 12 倍 2024 年市盈率（原为 17 倍），对应 0.4%的 2023-25 年每股盈利复合年增长（前为 11%）。正如我们在 2024 年展望报告中提到，公司需要通过开拓户外和冰雪运动等高速增长的细分领域来提振增长，类似于安踏的多品牌组合策略。李宁在东南亚的扩张（进入新加坡、马来西亚）无疑是正面，但短期内并不能对财务带来明显的提振。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“Li Ning Co (2331 HK) - Expect weaker medium-term growth and margin outlook; move to Neutral” ， 原 报 告 发 布 于2024 年 1 月 22 日收盘价目标价潜在涨幅港元 16.18港元 16.70+3.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)22,57225,80327,60829,95532,760同比增长 (%)56.114.37.08.59.4净利润 (百万人民币)4,0114,0643,0363,3684,108每股盈利 (人民币)1.601.551.161.291.57同比增长 (%)131.3-2.9-25.310.922.0市盈率 (倍)9.39.612.811.69.5每股账面净值 (人民币)8.429.309.6310.7311.91市账率 (倍)1.771.601.551.391.25股息率 (%)3.23.12.32.63.2个股评级中性1/235/239/231/24-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2331 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)81.0052周低位 (港元)16.10市值 (百万港元)42,325.91日均成交量 (百万)33.63年初至今变化 (%)(22.58)200天平均价 (港元)30.69吕浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562024 年 1 月 22 日李宁 (2331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2李宁品牌的门店数、店效增长空间相对有限截至 2023 年上半年，李宁拥有 6,167 家大货店和 1,281 家童装店。过去几年，李宁的开店主要集中在高线城市以抢占国际品牌的市场份额，但目前高线城市对李宁来说已经相对饱和，而其直营店的店效也已经高达每月 45 万元，远高于同行的每月 19 万至 37 万元。因此，我们预计未来几年李宁品牌的销售增长将放缓，并相信公司只有进军冰雪运动和户外、露营等高速增长的细分领域或采用多品牌组合方能把收入增长重新提速。图表 1:店铺数量与同行对比图表 2: 平均店效与同行比较资料来源: 各公司资料，交银国际备注：宝胜的门店数量包括 3,723 家直营店和我们估计约 3,100 家分销商经营店。滔博的门店数量包括 6,209 家直营店和我们估计约 2,000 家分销商经营店资料来源: 各公司资料，交银国际备注：李宁、安踏、特步的数据不包括童装和电商销售。宝胜及滔博的销售/门店不包括公域流量的电商销售，但包含私域流量的销售。所有数据均包含增值税。我们的 2023-25 年每股收益预期比彭博的市场一致性预测低 16-20%，但与过去 28 天更新的市场一致性预测一致（差异少于 5%），这表明市场盈利预期正在下降，但总体平均仍然滞后。李宁的股价年初至今的表现（-22%）落后于恒指（-10%）以及安踏（-13%）、特步（-9%）等同行，我们认为这反映了投资者对李宁盈利预期的下降。图表 3: 交银国际预测对比市场一致性预测图表 4: 李宁：未来 12 个月市盈率资料来源：彭博、交银国际，更新截至 2024 年 1 月 19 日资料来源：彭博、交银国际，更新截至 2024 年 1 月 19 日6,167 69416443682382091,281 269215887,448 9,633 8,031 6,823 8,209 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000李宁安踏特步宝胜滔博1H23: 店铺数量童装店大货店450 320 190367 293 - 100 200 300 400 500李宁安踏特步宝胜滔博（千元）1H23：每月店