仙琚制药(002332)深度报告(二)：数年磨一剑，制剂、原料药均向高端升级

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 12 月 12 日 强烈推荐（维持） 数年磨一剑，制剂、原料药均向高端升级 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：13.27 元 仙琚制药为中国甾体药物龙头企业，多年来持续提升研发、生产、体系等多方面能力，前期投入陆续开花结果。本篇报告对公司两大业务近期进展更新：制剂业务搭建高端技术平台不断突破，原料药业务加速拓展全球规范市场，公司即将开启持续成长阶段。  制剂：高端制剂+制剂国际化+特色专科仿制药驱动未来成长，集采减量影响出清。  高端制剂：布局肺部给药、长效高端激素注射剂、麻醉镇痛药物，具备差异化领先优势。公司已布局三大领域的高端制剂研发多年，目前已有产品进入临床中后期。1.1 类新药奥美克松钠待正式报产；参股公司萃泽医药立足缓释技术及吸入粉体技术两大平台，其中 2.2 类新药 CZ1S 用于术后镇痛已进入二期临床、2.2 类新药 CZ4D 吸入粉雾剂用于肺部感染已获批临床试验。我们认为技术平台将赋予公司未来研发管线更大的差异化竞争优势。  制剂国际化：首个产品已获美国 FDA 注册申请受理。2023 年 2 月，公司泼尼松龙片获得 FDA 注册申请受理；2023 年 7 月，杨府制剂厂区通过 FDA 现场检查，标志着公司制剂国际化进入了起步阶段。  集采减量影响出清，特色专科仿制药逐步进入放量期。展望未来，公司大产品集采减量的风险基本释放完毕，后续有望轻装上阵。近年来获批+密集申报一批妇科潜力产品，有望成为重要增长引擎。  原料药：检查大年迎规范市场兑现期，无菌布局彰显产品升级实力。今年为公司迎接规范市场检查大年：杨府原料药厂区陆续经历了 WHO 检查、FDA审计、巴西 ANVISA 检查，日本 PMDA 检查等各项官方审计，后续还经历国内外客户的各类现场审计。子公司台州仙琚顺利通过 EcoVadis 评估，有助于开拓更多规范市场客户。公司规范市场业务厚积薄发，终于迎来兑现期。公司终端灭菌的无菌原料药生产已具备商业化能力，逐步实现从普通 API 到无菌原料药的升级，更是彰显深厚内功，未来产品价值量有望向高端持续升级。  投资建议：看好公司长期发展价值，维持“强烈推荐”评级。我们认为公司数年磨一剑，迎来兑现期，预计 2023-2025 年归母净利润为 6.1/7.3/9.1 亿元，同比增速为-19%/20%/25%，对应 PE22/18/15 倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 4337 4380 4043 4745 5531 同比增长 8% 1% -8% 17% 17% 营业利润(百万元) 755 879 723 861 1076 同比增长 26% 16% -18% 19% 25% 归母净利润(百万元) 616 749 605 726 907 同比增长 22% 22% -19% 20% 25% 每股收益(元) 0.62 0.76 0.61 0.73 0.92 PE 21.3 17.5 21.7 18.1 14.5 PB 2.7 2.4 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 989 已上市流通股（百万股） 985 总市值（十亿元） 13.1 流通市值（十亿元） 13.1 每股净资产（MRQ） 5.7 ROE（TTM） 12.2 资产负债率 18.6% 主要股东 仙居县国有资产投资集团有 主要股东持股比例 21.55% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 -10 21 相对表现 19 0 36 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《仙琚制药（002332）—制剂 Q4轻装上阵，原料药开启更多规范市场空间》2023-10-26 2、《仙琚制药 2023 年半年报点评—制剂集采承压期预计 Q4 轻装上阵，原 料 药 超 行 业 增 速 扩 大 市 占 率 》2023-08-24 3、《仙琚制药（002332）—四大治疗领域专科化发展，前期布局落地迎转折之年》2023-05-10 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn -20-1001020304050Dec/22Apr/23Jul/23Nov/23(%)仙琚制药沪深300仙琚制药（002332.SZ）深度报告（二） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 制剂：高端制剂+制剂国际化+特色专科仿制药驱动未来成长，集采减量影响出清 4 1、 高端制剂：布局肺部给药、长效高端激素注射剂、麻醉镇痛药物，具备差异化领先优势4 2、 制剂国际化：首个产品已获美国 FDA 注册申请受理 ................................. 8 3、 集采减量影响出清，特色专科仿制药逐步进入放量期 ............................... 8 二、 原料药：检查大年迎规范市场兑现期，无菌布局彰显产品升级实力 ...... 10 三、 投资建议：看好公司长期发展价值，维持“强烈推荐”评级 ...................... 13 四、 风险提示 ................................................................................................ 13 图表目录 图 1：萃泽医药的长效缓控释技术平台 ............................................................. 5 图 2：2021 年吸入制剂全球市场规模超 200 亿美元，中国市场超 200 亿元 .... 6 图 3：中国呼吸系统疾病诊疗率低，未来有较大提升空间 ................................ 6 图 4：2022 年术后镇痛药物全球市场规模超 200 亿美元，中国市场超 120 亿元7 图 5：2016 年-2023H1 仙琚制药医院销售情况 ................................................ 9 图 6：仙琚制药 EcoVadis 评级结果 ............................................................... 10 图 7：WHO 对无菌生产可存活颗粒污染的最大活动限值 ............................... 12 图 8：WHO 对无菌生产用于监测的最大允许总颗粒浓度 ............................... 12 图 9：FDA 对无菌生产空气中的微生物数量、颗粒浓度等要求 ...................... 12 图 10：仙琚制药历史 PE Band ......