有道(DAO.US)AI赋能产品体系升级，助力提效减亏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 有道 (DAO US) AI 赋能产品体系升级，助力提效减亏 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 9.38 2023 年 11 月 17 日│美国 K12 教育 AI 赋能多元化业务提效；财务健康度持续改善 有道 23Q3 实现营收 15.39 亿元，yoy+9.72%；实现综合毛利率 55.9%，yoy+1.7pct；经营亏损为 0.58 亿元，同比大幅收窄 73.7%；归母净亏损 1.03亿元，同比收窄 44.1%。我们认为 Q3 的强劲表现主要得益于 AI 技术在多项产品和业务上逐步落地，从而带来用户体验和效率的提升。公司前三季度营收之和占我们前次全年营收预测的 75%，考虑到 Q4 通常是智能硬件和在线营销业务旺季，我们上调 23/24/25 年营收预测至 54.04/63.06/69.89 亿元（前值：52.04/58.39/64.08 亿元），给予 STEAM/成人教育业务 2.89/0.90x 24E PS、智能硬件/在线营销业务 23.98/10.44x 24E PE，基于 SOTP 的目标价为 9.38 美元（前值：9.35 美元）。维持“买入”评级。 “子曰”大模型逐步落地，赋能全线产品升级 有道在 AI 技术加持下对多项产品和服务进行了升级，并收到市场的积极反馈。例如，8 月有道发布了世界上首个虚拟人口语私教 Hi Echo，并于 10月上线手机 App 端，一个月内注册用户数已超 10 万。此外，公司在有道翻译中的 AIBox 引入了 AI 写作等功能，推动 Q3 翻译订阅费同增 160%以上。学习服务方面，Q3 公司推出了 AI 推题功能和基于 AI 批改技术的创作指导服务，驱动数字内容服务销售额超 4 亿元，毛利率超 70%。硬件方面，搭载大模型的词典笔 X6 Pro 获双十一京东、天猫双平台行业单品销售额第一。公司在业绩会上透露，近期将发布更多基于大模型的创新产品和应用。 核心业务毛利率同比上升，减亏成效显现 Q3 学习服务/智能硬件/在线营销业务毛利率分别同比上升 3.3/2.2/4.8pct 至67.8%/42.6%/31.9%，主要得益于 AI 加持下多元化业务效率的提升、公司对相对低效的智能硬件销售渠道进行了收缩和优化，以及夏季促销季广告需求的增长。费用方面，随着公司营销投放策略的持续优化，以及大模型相关基础研发工作的基本完成，Q3 销售费用/研发费用/管理费用分别同比下降5%/12%/1%，销售费用率/研发费用率/管理费用率同比下降 6.8/3.0/0.4pct至 43.8%/12.2%/3.6%，经营亏损同比大幅收窄 73.7%至 0.58 亿元。 目标价 9.38 美元，维持“买入”评级 我们参考可比公司 Wind 一致预测均值，给予 STEAM 业务 2.89x 24E PS、智能硬件 23.98 x 24E PE。考虑到成人教育业务转型期整体增速较缓，以及在线营销业务非重点业务，给予这两项业务折价，分别给予成人教育业务0.90x 24E PS、在线营销业务 10.44x 24E PE（可比均值：4.61x 24E PS/12.46x 24E PE），基于 SOTP 的目标价为 9.38 美元。维持“买入”。 风险提示：自研 AIGC 应用进展缓慢或效果不佳，智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非 K12 教育价格管控收紧。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 9.38 收盘价 (美元 截至 11 月 15 日) 4.36 市值 (美元百万) 541.57 6 个月平均日成交额 (美元百万) 0.83 52 周价格范围 (美元) 3.38-10.00 BVPS (美元) (1.80) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,016 5,013 5,404 6,306 6,989 +/-% 58.93 24.84 7.80 16.68 10.83 归属母公司净利润 (人民币百万) (995.66) (727.03) (607.16) (343.86) (249.56) +/-% NA NA NA NA (27.43) EPS (人民币，最新摊薄) (8.18) (5.88) (4.91) (2.78) (2.02) ROE (%) 93.16 65.86 33.98 15.38 10.13 PE (倍) NA NA NA NA NA PB (倍) NA NA NA NA NA EV EBITDA (倍) (7.13) (9.03) (13.79) (34.65) (73.35) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(11)(2)818357810Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(美元)有道相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有道 (DAO US) 关键假设调整 我们观察到 23 年前三季度，AI 技术的应用对于学习服务中的数字内容服务、以及在线营销业务有较明显的效率提升作用，因此我们在前三季度业务收入的基础上，上调学习服务和在线营销业务 23-25 年收入预测。另一方面，公司预计 Q4 仍将继续优化相对低效的智能硬件销售渠道，我们认为短期可能影响智能硬件收入增速，但有助于提高长期增长和盈利潜力。结合前三季度智能硬件收入，我们下调 23-25 年公司智能硬件收入预测。 此外，考虑到Q3公司核心业务毛利率均同比上升，我们略微上调23-25年综合毛利率预测。并且考虑到收入端的提升，在维持原费用率不变的基础上我们相应上调 23-25 年销售费用、管理费用假设。详见图表 1。 图表1： 关键假设变更 （亿元） 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E 新 旧 新 旧 新 旧 收入 54.04 52.04 63.06 58.39 69.89 64.08 学习服务 32.05 29.05 38.13 33.66 43.00 37.96 智能硬件 10.05 12.56 10.60 13.25 11.13 14.07 在线营销 11.94 10.43 14.33 11.48 15.76 12.05 毛利 26.96 26.41 31.97 29.28 35.83 32.