2023年三季报点评：短期净利率承压，益生菌类高景气度延续

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 汤臣倍健（300146.SZ）2023 年三季报点评 短期净利率承压，益生菌类高景气度延续 2023 年 10 月 25 日 ➢ 事 件 ： 公 司 发 布 23 年 三 季 报 ， 23Q1-Q3 公 司 营 收 77.82 亿 元（yoy+26.34%），归母净利润 19.01 亿元（yoy+28.29%），扣非归母净利润17.98 亿元（yoy+27.21%）。其中，23Q3 公司营收 21.86 亿元（yoy+12.75%），归母净利润 3.56 亿元（yoy-17.97%），扣非归母净利润 3.44 亿元（yoy-0.02%）。 ➢ 主品牌稳健增长，益生菌类高景气度延续。23Q3 公司营收 21.86 亿元（yoy+12.75%），23Q3 收入端整体仍保持韧性增长。分品牌，（i）“汤臣倍健”主品牌 23Q3 营收 12.27 亿元（yoy+11.65%），疫情后免疫类产品销售稳健增长。公司对形象产品蛋白粉聚焦资源投放，夯实其品类领导地位，并带动主品牌其他产品线的增长；（ii）“健力多”品牌 23Q3 营收 2.86 亿元（yoy+1.42%），单季度收入同比回正，主要系线下消费场景逐步修复；（iii）“Life-Space”品牌 国 内 23Q3 营 收 1.05 亿 元 （ yoy+38.16% ） ， 境 外 营 收 2.38 亿 元（yoy+19.00%），LS 延续高增态势，主要系益生菌品类仍保持高景气度。针对益生菌品类，公司已加强全渠道推广，我们预计 24 年益生菌品类仍有较好增速表现。分渠道，23Q1-Q3 公司线下渠道营收 yoy+16.39%，占境内收入的63.20%；线上渠道营收 yoy+41.09%，占境内收入的 36.80%（yoy+4.35pct），线上渠道占比持续提升。 ➢ 毛利率同比略提升，销售费用投放高位，净利率短期承压。23Q3 毛利率为67.95%（yoy+0.40pct）。23Q3 期间费用率 49.43%（yoy+4.08pct），其中销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为41.18%/6.60%/-0.30%/1.96%（yoy+3.20/+0.68/+0.25/-0.05pct）。销售费用同比提升，主要系市场推广费、平台费用及广告费增加。23Q3 归母净利率为 16.27%（yoy-6.09pct），盈利同比承压，主要系销售费用短期波动，以及投资净收入减少（去年同期处置联营企业股权取得收益）。 ➢ 投资建议：稳健成长性突出，中期维度费用率有望持续下行。收入端，公司深耕基础营养赛道基本盘，同时持续培育大单品来破局潜力赛道，双轮驱动下公司稳健增长性突出。费用端，基于公司多品牌策略，公司销售费用投放短期仍处于高位，但随收入规模提升&费投效果后期显现，中期维度公司销售费用率有望持续收缩。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 95.54/109.81/127.11 亿元，同比增长 21.5%/14.9%/15.7%，归母净利润分别为 18.02/22.31/26.51 亿元，同比增长 30.0%/23.8%/18.9%，当前市值对应 PE 分别为 17/13/11X，公司作为国内 VDS 龙头，品牌&研发优势显著，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：消费复苏不及预期，费用投放效率不及预期、宏观经济及政策风险，食品安全问题等 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7861 9554 10981 12711 增长率（%） 5.8 21.5 14.9 15.7 归属母公司股东净利润（百万元） 1386 1802 2231 2651 增长率（%） -21.0 30.0 23.8 18.9 每股收益（元） 0.81 1.06 1.31 1.56 PE 22 17 13 11 PB 2.8 2.5 2.1 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 10 月 25 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 17.55 元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 杜山 执业证书： S0100523100003 电话： 021-80508452 邮箱： dushan@mszq.com 相关研究 1.汤臣倍健（300146）2021 年年报点评：主业平稳增长，线上渠道收入高速增长-2022/03/07 2.汤臣倍健（300146）深度报告：产品矩阵完善，渠道变革助力中长期发展-2022/01/11 3.汤臣倍健（300146）2021 年三季报点评：线下承压及渠道调整压制当期利润，中长期成长性仍乐观-2021/10/26 汤臣倍健(300146)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7861 9554 10981 12711 成长能力（%） 营业成本 2493 3005 3426 3937 营业收入增长率 5.79 21.54 14.93 15.75 营业税金及附加 77 96 110 127 EBIT 增长率 -13.08 28.01 21.79 19.49 销售费用 3169 3822 4283 4894 净利润增长率 -20.99 30.04 23.77 18.86 管理费用 391 459 527 610 盈利能力（%） 研发费用 158 172 198 229 毛利率 68.28 68.55 68.80 69.02 EBIT 1571 2011 2449 2927 净利润率 17.63 18.86 20.31 20.86 财务费用 -36 -35 -36 -59 总资产收益率 ROA 10.53 11.92 12.86 13.27 资产减值损失 -19 -74 0 0 净资产收益率 ROE 12.96 14.84 15.96 16.43 投资收益 191 143 165 191 偿债能力 营业利润 1609 2113 2648 3174 流动比率 3.44 3.17 3.53 3.83 营业外收支 95 137 137 137 速动比率 2.46 1.54 2.03 2.46 利润总额 1705 2250 2785 3311 现金比率 1.40 1.22 1.72 2.16 所得税 294 421 521 619 资产负债率（%） 18.25 19.03 18.68 18.39 净利润 1411 1830 2264 269