温氏股份(300498)猪鸡售价旺季反弹，23Q3环比扭亏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 温氏股份 (300498 CH) 猪鸡售价旺季反弹，23Q3 环比扭亏 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 22.00 2023 年 10 月 25 日│中国内地 农业综合 盈利短期承压，维持“买入”评级 受猪周期下行影响，2023 年前三季度公司实现营收 647 亿元（yoy+15.8%）、归母净利润-45.3 亿元（同比转亏）；其中 23Q3 受猪鸡价格反弹的带动而实现营收 235 亿元（yoy-3.39%）、归母净利润 1.59 亿元（同比-96%、环比扭亏）。考虑到猪价旺季反弹力度低于预期、短期或难现大涨，我们下调公司 23/24/25 年归母净利润至-31.4/54.2/156 亿元（前值为 27.9/68.0/130 亿元）、预计 BVPS 分别为 5.5/6.12/8.26 元，参考可比公司 23 年 3.6X PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司财务稳健、养殖成本持续改善，我们给予公司 23 年 4.0 倍 PB，目标价 22 元，维持“买入”评级。 猪鸡售价旺季反弹+养猪成本再降，23Q3 环比扭亏 畜禽养殖规模扩张是公司收入增长主因。前三季度公司合计出栏肉猪 1833 万头（yoy+47.6%）、黄羽鸡 8.62 亿羽（yoy+10.0%）；其中，23Q3 公司的肉猪和黄鸡出栏量同比增速均较 23Q2 小幅回落。公司 23Q3 盈利同比下滑主要系猪鸡价格低迷所致、环比扭亏主要系猪鸡售价旺季反弹所带动。23Q3，公司的肉猪和黄鸡销售均价分别约 15.8 元/公斤（yoy-30.5%）、14.7 元/公斤（yoy-17.7%）；我们估算公司的肉猪养殖成本约 16.2 元/公斤（环比下降约 0.8元/公斤），肉猪养殖业务约亏损 3.3 亿元，肉鸡养殖业务环比扭亏。 猪价低位再跌，产能去化加速可期 九月以来，国内生猪价格再度回归下跌通道，肥猪和仔猪价格先后跌破行业成本线。截至 10 月 25 日，国内仔猪均价已跌至 17.6 元/公斤、已低于往轮周期底部时的水平（2015 年 18.8 元/公斤、2019 年 19.7 元/公斤），显示行业补栏积极性极低。考虑到 2021 年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近21 个月、行业现金流已明显恶化，而母猪生产性能的提升及前期母猪存栏去化速度较缓或导致行业供给压力短期仍存，我们预计未来 1-3 个季度国内猪价仍以疲弱运行为主，母猪的产能去化或有望加速、从而利好后市猪价。 降本增效积极推进，规模扩张仍有空间 2023 年前三季度，公司不断提升生产管理能力、优化生产指标，实现了生猪养殖成本的持续下降。考虑到生产指标优化仍有拓潜空间，我们预计公司有望顺利达成年底成本降至 16 元/公斤以下的目标、明年或继续下降。根据公司投关记录，公司现有猪场竣工产能约 4600 万头、肉猪有效饲养能力已提升至 3300 万头，7 月末能繁母猪存栏已达 152 万头（较 5 月底增加约 7万头）。我们预计公司未来的生猪养殖规模或维持稳健扩张。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 22.00 收盘价 (人民币 截至 10 月 25 日) 17.73 市值 (人民币百万) 117,830 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 422.64 52 周价格范围 (人民币) 16.23-21.89 BVPS (人民币) 5.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 64,965 83,725 91,613 111,219 134,436 +/-% (13.31) 28.88 9.42 21.40 20.88 归属母公司净利润 (人民币百万) (13,404) 5,289 (3,143) 5,423 15,591 +/-% (280.51) 139.46 (159.43) 272.52 187.50 EPS (人民币，最新摊薄) (2.02) 0.80 (0.47) 0.82 2.35 ROE (%) (34.27) 14.66 (8.24) 14.05 32.63 PE (倍) (8.79) 22.28 (37.49) 21.73 7.56 PB (倍) 3.63 2.97 3.22 2.90 2.15 EV EBITDA (倍) (23.52) 11.37 65.38 12.21 5.91 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)481618192122Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)温氏股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 温氏股份 (300498 CH) 图表1： 可比公司估值表 可比公司 证券代码 23 年 PB 估值 傲农生物 603363 CH 4.15 牧原股份 002714 CH 2.27 巨星农牧 603477 CH 4.38 平均 3.60 注：数据截至 10 月 25 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 盈利预测核心假设调整前后对比 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 95287 114101 127254 91,613 111,219 134,436 归母净利润（百万元） 2794 6798 12980 (3143) 5423 15591 生猪均价（元/公斤） 17.5 18.5 19.3 15.6 16.7 18.0 单重成本（元/公斤） 15.45 14.97 13.37 16.00 14.98 14.50 销售费用率 0.97% 1.22% 1.20% 0.80% 0.80% 0.80% 管理费用率 5.10% 5.00% 4.90% 3.74% 3.03% 2.71% 财务费用率 1.51% 1.48% 1.22% 1.51% 1.48% 1.22% 注：盈利预测调整依据：根据公司披露的销售月报公告，2023 年前三季度公司的肉猪销售均价为 14.97 元/公斤。当前全国生猪均价在 15 元/公斤左右徘徊，即使有季节性因素影响，但考虑到生猪周期仍在磨底，供给压力仍存，我们预计后续生猪价格大幅上涨的概率不大。为此，我们调整了公司生猪均价水平。我们估算 Q3 公司生猪养殖成本约 16.2 元/公斤（环比下降约 0.8 元/公斤），考虑到公司不断提高生产能力、优化生猪生产指标，我们认为公司到年