资产配置月报：预期“折返跑”下的资产配置应对-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 预期“折返跑”下的资产配置应对 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陶冶 研究员 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王建刚 联系人 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2025 年 8 月 03 日│中国内地 资产配置月报 核心观点 进入下半年以来，随着关税等宏观层面不确定性下降，市场事件驱动的特征转弱，叠加产业逻辑，全球投资者风险偏好不同程度抬升，跨资产波动率普遍下降，各经济体股票表现几乎都好于债券。往后看，经贸谈判或进入复杂博弈阶段、关税对基本面的实质影响开始体现、美联储货币政策路径、国内政策预期与企业业绩等内外诸多变化可能导致宏观环境的不确定性上升。国内经济增速在四季度同比存在弱化压力，而国内通胀在低基数作用下在 7、8 月份形成拐点，而美国呈现出轻度滞胀压力。事件驱动方面，8 月业绩期、政策淡季到来，9 月有阅兵，10 月有四中全会召开、可能的高层会晤，“十五五”也可能逐步亮相。各类资产表现“折返跑”的概率提升，要求操作的灵活性提升，依然要重视赔率和资产之间的相关性。 市场主题：迎接波动上升 进入下半年以来，各类资产波动率普遍下降，全球投资者风险偏好不同程度抬升。特朗普关税边际缓和+美国例外论回归+国内反内卷可能是核心因素。向后看，内外诸多变化可能导致宏观环境的不确定性上升。1）随着美国经贸谈判或进入复杂博弈阶段。2）关税对基本面的实质影响开始体现，美国面临的“轻度滞胀”压力。3）美联储面临滞和胀之间的艰难权衡。4）特朗普对关键职位任命，或出现新一轮对于美联储独立性和美国政治不确定性的担忧。5）国内“预期强于现实”的状态或有望延续。从资产应对上看，宏观面上扰动因素增多+季节性因素共振，大类资产波动率或从低位回升，趋势性可能并不明显。过去一段时间股票普遍跑赢债券的格局可能受到挑战，“折返跑”的概率增加，黄金配置价值重申凸显，金价有望重回偏强走势。 核心因子：关税冲击与产业趋势交织 1）宏观象限：美国就业市场超预期降温，消费出现轻度“滞胀”；欧元区经济增长边际修复；国内反内卷政策优化供给结构，需求端仍有待企稳；2）政策取向：美国“对等关税”陆续落地，7 月非农数据公布后降息预期大幅升温；在经济增速平稳与外部环境缓和的背景下，国内政策更加重视谋长远、优结构、重落实；3）资金流向：美股资金流入放缓，欧股延续流入，A 股交易活跃，资金流向分化；4）估值：全球主要权益市场的估值均已修复至相对高位，进一步修复空间或相对有限；5）股债性价比：7 月股市震荡上行，债市调整，股债性价比回落但仍处于高位；6）资产相关性：通胀与流动性压力下，美国股债相关性转正，而中国股债负相关性强化 资产配置：操作灵活性的要求提升 市场面临的宏观环境不确定性增大，各类资产表现“折返跑”的概率提升，要求操作的灵活性提升，依然要重视赔率和资产之间的相关性。A 股结构挖掘优于指数博弈，建议采用“非对称形”哑铃策略，轻端以高股息作底仓，重端押注“长久期＋强叙事”方向博弈资金加速集中驱动的估值扩张，如医药、军工、AI 算力、低空经济等板块。中债进入相对宽幅震荡区间，重申十年国债收益率 1.7%以上关注机会。美国经济降温改善短期胜率，继续建议在 10y 美债利率 4.5%左右逢高布局。美股波动率或有抬升，建议适当做多波动率（买 put 等）对冲短期风险，结构上 AI 主线回归，规避关税冲击。美元走弱趋势在短期放缓，美国轻度滞胀冲击下黄金的优先级提升，关税落地+财政扩张，商品需求波浪式修复。 风险提示：1）特朗普政策对经济不确定性较大；2）海外通胀超预期；3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：迎接波动上升 .............................................................................................................................................. 5 回顾：关税不确定性降低，风险偏好持续修复...................................................................................................... 5 市场主题：多重因素冲击下的波动率上升 ............................................................................................................. 5 关税+美国例外论+反内卷是前期三大主题 .................................................................................................... 5 后续可能导致不确定性上升的几个因素 ......................................................................................................... 7 不确定性上升环境下的资产配置建议 .......................................................................................................... 12 核心因子：关税冲击与产业趋势交织 ......................................................................................................................... 14 资产配置：操作灵活性的要求提升 ...................................................