中航重机(600765)被低估的航空锻造龙头，长期趋势向好

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中航重机(600765) 投资评级 买入 上次评级 买入 张润毅 军工行业首席分析师 执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮 箱：zhangrunyi@cindasc.com 任旭欢 军工行业研究助理 联系电话：18701785446 邮箱：renxuhuan@cindasc.com 相关研究 《中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机》2023.4 《中航重机：锻造龙头价值重估，全面赋能新一轮成长》2023.4 《中航重机：产业链一体化提速，驱动新一轮高成长》2023.6 《中航重机：产业链一体化布局加速，利润率提升明显》2023.8 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 中航重机：被低估的航空锻造龙头，长期趋势向好 2023 年 10 月 12 日 事件：10 月 11 日，中航重机发布 2023 三季报预告，业绩预增 12.2%：1）营收端：预计 2023 前三季度实现营收 79.65 亿（+3.2%）；23Q3 单季实现营收 24.61 亿（-6.8%）；2）利润端：2023 前三季度实现归母净利润 10.27亿（+12.21%），扣非净利润 10.25 亿（+13.02%）；23Q3 单季归母净利润2.5 亿（-29.7%）；实现扣非净利润 2.45 亿（-30.4%）。 点评： 短期波动不改长期向上趋势，作为国内稀缺的航空锻造龙头，中航重机步入产能爬坡关键期，是成长确定性高、低估值的优质白马，重申“买入”评级。1）近期公司股价波动较大，我们判断，一方面与市场弱势震荡、军工板块整体回调较多有关，另一方面市场可能对航空锻造行业的增速与竞争格局有所担忧，但我们认为我国军用飞机、发动机锻件需求旺盛，以 C919 为代表的民机也正快速放量，锻造市场空间广阔。2）随着公司新产能释放与产业链一体化加速布局，我们预计 2023-25 年归母净利润 16.03/22.21/30.16 亿，CAGR 为 37.2%，对应 PE 为 19/14/10 倍，维持买入评级。 受宏山锻造并表与加大研发投入等影响，2023Q3 业绩低于预期：1）营收端符合预期：2023 年前三季度营收 79.65 亿（+3.2%），剔除无锡卓越出表和税收政策影响，公司预计同口径增长 19.25%；2）利润端：23Q3 单季归母净利润 2.5 亿（-29.7%），或因公司加大研发投入和宏山锻造导入期亏损所致；3）研发费用：2023 前三季度研发费用 5.45 亿（+156%），23Q3 单季研发费用 2 亿（+169.3%），研发费率 8.13%（+5.3pct），环比+0.8pct；4）宏山锻造：新进入合并报表范围，正在开展新产品研发等投入，Q3 单季预计亏损 3500 万；5）若剔除研发费用和宏山锻造亏损影响，2023 前三季度预计归母净利润 13.88 亿（+51.5%），Q3 单季约 4.15 亿（+16.9%）。6）增长新引擎：我们认为，研发费用增加表明公司加大新市场、新产品开发力度，宏山锻造或正处于产能导入、高端产品研发的关键期，未来有望成为公司业绩增长的新引擎。 公司或将进入产能爬坡关键阶段，新产能或为公司成长注入新动能：1）收购宏山锻造 80%股权，快速补齐 500MN 超大锻件产能和铝合金锻造工艺短板，市占率有望持续提升：公司于 23 年 7 月与南山铝业签订协议，拟以13.18 亿现金收购宏山锻造 80%股权，并于 8 月完成该事项的工商变更。2）持续推进高端产能建设：西安新区先进锻造产业基地建设等募投项目或将于 23-24 年达到预定可使用状态；航空工业安大拟投入 3.8 亿以实施航空锻造产品生产能力提升建设项目。3）推进材料研究与产能建设：拟投入 4.6亿建设技术研究院，未来有望实现钛合金棒材 500 吨/年、机械加工零件 2500件/年的产能；受托经营青海聚能钛，围绕钛合金开展再生及熔炼业务研究。 航空锻造龙头，军民并进，有望演绎强者恒强：1）巩固军用领域市场优势：公司于 8 月与中航工业续签《关联交易框架协议》，我们认为，此举或有利于充分利用集团公司拥有的资源和优势，增强公司竞争力。2）优化民用航空产业布局，以 C919 为代表的民航市场空间有望持续打开：与上海飞机制造有限公司围绕 ARJ21 及 C919 等型号签订了业务合作协议；安大公司与中国航发航材院合作项目获得中国航发科技进步特等奖，新开发 C919 配套锻件 12 项，获中国商飞“C919TC 取证先进集体”；景航公司商飞认证按计划完成阶段性工作。3）持续拓展国际航空外贸转包业务：宏远公司国际民航业务订货快速增长，完成波音公司 11 项新品首件认证，荣获霍尼韦尔公司“2022 年优秀供应商奖”，在国际航空发动机锻件领域取得实质性突破。 风险提示：新产能释放进度不及预期；宏山锻造产能导入进度不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(亿元) 87.90 105.70 111.90 139.34 181.90 增长率 YoY % 31.2% 20.2% 5.9% 24.5% 30.5% 归属母公司净利润(亿元) 8.91 12.02 16.03 22.21 30.16 增长率 YoY% 159.1% 34.9% 33.4% 38.5% 35.8% 毛利率% 28.3% 29.2% 34.7% 35.3% 36.2% 净资产收益率ROE% 9.5% 11.6% 13.6% 15.8% 17.7% EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.09 1.51 2.05 市盈率 P/E(倍) 35.06 25.98 19.47 14.06 10.35 市净率 P/B(倍) 3.34 3.00 2.64 2.22 1.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 图表 1：2019-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为20.87%、63.44% 图表 2：参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 3：2009-2022 年中航重机销售净利率、总资产周转率、权益乘数和 ROE 表现 资料来源：WIND，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图表 4：中航重机逻辑图 资料来源：WIND，Bloomberg，COMAC，PCC 官网等，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cinda