煤电一体筑牢业绩韧性，战略并购打开成长空间

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 煤电一体筑牢业绩韧性，战略并购打开成长空间 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 2 日 [Table_Summary] 事件：2026 年 3 月 30 日，中国神华发布 2025 年度报告，2025 年公司实现营业收入 2949.16 亿元，同比下降 13.2%；实现归母净利润 528.49 亿元，同比下降 5.3%；扣非后归母净利润 485.89 亿元，同比下降 19.2%。经营活动现金流量净额 750.59 亿元，同比下降 17.6%；基本每股收益 2.660 元/股，同比下降5.3%。 点评： ➢ 煤炭板块：成本管控成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025 年，公司商品煤产量 3.32 亿吨，同比下降 1.7%；煤炭销售量 4.31 亿吨，同比下降 6.4%，其中自产煤销量 3.32 亿吨，同比下降 1.6%，外购煤销量 0.99亿吨，同比下降 19.6%。价格方面：2025 年，公司实现煤炭综合售价 495元/吨（不含税），同比下降 12.1%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为 455/569/556/211 元/吨，同比-7.3%/-19.3%/-11.3%/-25.4%，销量占比分别为 53.2%/39.4%/3.8%/3.6%。按煤源分类来看，自产煤销售价格为 472 元/吨，同比下降 9.4%；外购煤销售价格为 570元/吨，同比下降 16.1%。成本方面：2025 年，公司自产煤单位生产成本为171.6 元/吨，同比下降 4.8%，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。2025 年煤炭业务（合并抵销前）毛利率 30.1%，同比微降 0.1 个百分点，实现利润总额 465.97 亿元，同比下降 9.6%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，盈利能力展现出强大韧性。 ➢ 电力板块：燃料成本下行叠加多元化收入，盈利稳健增长。产销量方面：2025 年，公司总发电量 2202 亿千瓦时，同比下降 3.8%；总售电量 2070亿千瓦时，同比下降 3.9%。燃煤机组平均利用小时数为 4682 小时，同比减少 340 小时，但仍高于全国平均水平 336 小时。价格方面：2025 年，公司实现平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比下降 4.0%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，单位售电成本为 334.7 元/兆瓦时，同比下降 6.1%。此外，公司实现容量电费收入 51.2 亿元及辅助服务收入 6.4 亿元，收入结构进一步优化。电力板块（合并抵销前）实现利润总额 126.27 亿元，同比增长 13.7%；毛利率 18%，同比提升 1.9 个百分点。 ➢ 其他板块：运输业务稳健增长，化工业务改善。运输板块：2025 年，公司自有铁路运输周转量达 3130 亿吨公里，同比增长 0.3%。铁路分部实现利润总额 129.01 亿元，同比增长 2.7%，毛利率同比微升 0.1 个百分点至37.9%。港口分部受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升 6.0 个百分点至 46.7%，实现利润总额 26.31 亿元，同比增长 24.0%。航运分部受业务结构调整影响，货运量及周转量分别下降 14.3%和 23.1%，但利润总额同比增长 3.5%至 2.69 亿元。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量 37.39 万吨，同比+12.6%；聚丙烯销量 34.98 万 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 吨，同比+11.5%。煤化工板块实现利润总额 0.58 亿元，同比增长 56.8%。 ➢ 2026 年目标稳健，并购开启成长新空间。公司制定 2026 年经营目标，商品煤产量 3.3 亿吨（同比-0.6%），煤炭销售量 4.35 亿吨（同比+0.9%），发电量 2237 亿千瓦时（同比+1.6%），自产煤单位生产成本预计同比增长4%左右。公司启动新一轮重大资产重组，拟购买国家能源集团下属 12 家核心企业股权，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模。本次交易，公司煤炭保有资源量将提升至 684.9 亿吨，增长率达 64.72%；煤炭可采储量将提升至 345 亿吨，增长率达 97.71%；煤炭产量将提升至 5.12 亿吨，增长率达 56.57%。此次收购旨在根本性解决同业竞争问题，提升一体化运营效率，有望显著增厚股东回报。 ➢ 高分红承诺持续兑现，股东回报丰厚。公司发布 2025-2027 年度股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的 65%。2025 年公司首次实施中期分红，叠加董事会建议的年度末期股息，预计全年派发现金股息总额达 418.11 亿元，占 2025 年度归母净利润的比例高达 79.1%，积极回报股东、与股东共享发展成果的理念得到充分践行。 ➢ 盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计 2026-2028 年公司实现归母净利润分别为 545/560/581 亿元，EPS 为 2.57/2.64/2.74 元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 主要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（亿元） 3,398 2,949 3,173 3,230 3,338 同比(%) -1.0% -13.2% 7.6% 1.8% 3.4% 归属母公司净利润（亿元） 558 528 545 560 581 同比(%) -6.5% -5.3% 3.1% 2.8% 3.8% 毛利率(%) 34.1% 35.1% 35.8% 35.8% 35.8% ROE(%) 13.3% 12.9% 11.8% 11.7% 11.8% EPS（摊薄）（元） 2.63 2.49 2.57 2.64 2.74 P/E 17.74 18.73