Q4收入增速转正，复苏趋势初显

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]天润乳业(600419)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]赵 雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com、信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座邮编：100031[Table_Title]Q4 收入增速转正，复苏趋势初显[Table_ReportDate]2026 年 4 月 1 日[Table_Summary]事件：公司发布 2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入 27.52 亿元，同比-1.87%；归母净利润 4148 万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724 万元，同比+1.62%。其中，25Q4 公司实现营业收入 6.78 亿元，同比+4.59%；归母净利润 5210 万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润 70万元，同比-60.93%。点评：Q4 收入改善，常低温同比增速回正。尽管 25Q4 乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4 常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4 疆内和疆外分别实现收入 3.45 亿元和 3.08 亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025 年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。Q4 毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司 25Q4 实现 15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系 24Q4 毛利率基数较低。费用率端，25Q4 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct 和-0.11pct。25Q4 其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达 7.68%，扣非归母净利润率达 0.10%。牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在 25Q1 主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至 25 年末拥有 5.01 万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破 12 吨。乳业板块方面，公司年产 20 万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达 30.70 万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现 30.68万吨，同比+4.23%。盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在 2025 年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4 公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在 2026 年实现乳制品销量 32 万吨，预计实现营业收入 30 亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司 2026-2028 年 EPS 为 0.16/0.32/0.49 元，分别对应 2026-2028 年60X/30X/19X PE，维持对公司的“买入”评级。风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2[Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)2,8042,7523,0043,2633,526增长率 YoY %3.3%-1.9%9.2%8.6%8.1%归母净利润(百万元)44414999152增长率 YoY%-69.3%-5.0%18.4%102.2%52.9%毛利率%16.8%16.1%15.4%15.6%15.9%净资产收益率ROE%1.8%1.7%2.0%3.8%5.5%EPS(摊薄)(元)0.140.130.160.320.49市盈率 P/E(倍)67.2775.2960.2329.7919.48市净率 P/B(倍)1.241.281.201.141.06[Table_ReportClosing]资料来源：Wind，信达证券研发中心预测; 股价为 2026 年 3 月 31 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产1,6871,4691,8182,0112,558营业总收入2,8042,7523,0043,2633,526货币资金8497105906671,106营业成本2,3342,3102,5432,7532,965应收票据85000营业税金及附加1419202224应收账款126113179204220销售费用155172210206215预付账款3323384144管理费用106103111121127存货6215779069811,056研发费用2721283032其他5041105118131财务费用3826252930非流动资产4,5054,4064,8024,7224,585减值损失合计-83-40-40-32-32长期股权投资184556投资净收益-28700固定资产（合计）2,5603,0073,4243,2473,077其他72172120131141无形资产170164194199199营业利润117241154202243其他1,7581,2311,1801,2721,304营业外收支-114-231-110-87-66资产总计6,1925,8756,6206,7337,143利润总额31144115177流动负债1,6981,3121,8201,8052,025所得税-11-471727短期借款544100333200300净利润15143897150应付票据00000少数股东损益-29-27-11-2-2应付账款7567769751,0561,137归母净利润44414999152其他398436512549587EBITDA470588355370405非流动负债1,8481,9132,1432,1432,153EPS（当年）（元）0.140.130.160.320.49长期借款377385585585585其他1,4711,5281,5581,5581,568现金流量表单位:百万元负债合计3,5463,2253,9633,9484,178会计年度2024A2025A2026E2027E2028E少数股东权益233201190188186经营活动现金流65