煤电成本改善对冲电价下行，电价触底静待拐点来临

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 粤电力 A (000539.SZ) 投资评级 - 上次评级 增持 [Table_Author] 邢秦浩 电力燃气公用研究负责人 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 煤电成本改善对冲电价下行，电价触底静待拐点来临 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 3 日 [Table_Summary] 事件：3 月 30 日晚粤电力 A 发布 2025 年年报，2025 年公司实现营业收入515.41 元，同比-9.83%；实现归母净利润 6.00 亿元，同比-37.78%；实现扣非归母净利润 4.75 亿元，同比-49.00%。公司 2025 年度利润分配预案拟为每 10 股派发现金红利 0.2 元（含税），共计派发现金红利 1.05 亿元。 点评： 公司 2025 年煤电板块归母净利 4.83 亿元，气电板块归母净利-0.22 亿元，水电板块归母净利 0.12 亿元，新能源板块实现归母净利 0.20 亿元。整体来看，受益于燃煤价格回落，公司煤电板块成本改善，成为公司利润的主要来源；但由于燃气价格波动变化较小（板块营业成本同比+1.81%），燃气发电板块毛利率同比-5.15pct。可再生能源发电板块面临“增量不增收”，风电光伏装机分别新增 60 万千瓦和 99.36 万千瓦，但板块整体收入同比-1.29%，导致毛利率同比-7.13pct。整体售电业务毛利率实现 10.89%，同比下降2.08pct。 ➢ 火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行 ➢ 1）装机及电量：煤电进入批量投产季，火电电量同比基本持平。截止2025 年末，公司在运煤电控股装机 2301 万千瓦，气电控股装机 1184.70万千瓦。2025 年火电板块新增投煤电 306 万千瓦。且公司目前仍有 500万千瓦煤电、394.6 万千瓦气电在建，我们预计公司在建火电机组有望在 2026-2028 年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。发电量角度看，2025 年公司煤电上网电量实现 861.35 亿千瓦时，同比+4 亿千瓦时；气电上网电量实现 246.27 亿千瓦时，同比-5.49 亿千瓦时。 ➢ 2）电价：广东 26 年电价触底，拐点有望于 27 年来临。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。广东 2025 年度交易成交均价 391.86 元/千千瓦时，同比继续下行 73.78 元/千千瓦时。电价大幅下行已反应在报表中，公司 2025 年煤电电价同比下行约 7 分/千瓦时，气电电价同比下行约 1 分/千瓦时。根据广东电力交易中心，2026 年度交易成交均价 372.14 元/千千瓦时，同比继续下行 19.72 元/千千瓦时。但我们预计因广东火电目前已经达到“基准价下浮 20%”的电价底部，虽 26 年公司业绩承压或将持续，但收入端拐点有望在 27 年年度电价谈判时来临。 ➢ 3）成本：26 年成本端控制有望对冲部分电价端的压力。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于 2025 年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，公司 2025 年燃料成本同比持续改善。2025 年公司实现发电燃料成本 337.13 亿元，同比下降 2.06%。展望 2026 年，公司有望进 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低，实现对电价回落的部分对冲。 ➢ 绿电板块：装机电量增长较为可观，风电电价下行拖累板块利润。装机方面，2025 年公司新能源板块装机有所增长。其中，风电装机新增 60万千瓦；光伏装机新增 37.5 万千瓦。发电量方面，风电完成 54.35 亿千瓦时，同比+2.58 亿千瓦时；光伏完成 42.18 亿千瓦时，同比+17.09 亿千瓦时。但公司风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达 7 分/千瓦时，拖累板块利润不增反降。我们预计公司绿电板块电价或随火电电价于27年迎来拐点。 ➢ 盈利预测及投资评级：由于广东 26 年电价的进一步回落，我们调整公司 2026-2028 年的归母净利润预测分别为 1.96/7.37/12.19 亿元，对应4 月 2 日收盘价的 PE 分别为 156.65/41.65/25.19 倍。 ➢ 风险因素：广东电价持续超预期下行；国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期。 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 57,159 51,541 58,569 65,297 73,763 增长率 YoY % -4.3% -9.8% 13.6% 11.5% 13.0% 归属母公司净利润(百万元) 964 600 196 737 1,219 增长率 YoY% -1.1% -37.8% -67.3% 276.1% 65.3% 毛利率% 13.4% 11.3% 7.0% 8.3% 9.0% 净资产收益率 ROE% 4.2% 2.6% 0.8% 3.0% 4.8% EPS(摊薄)(元) 0.18 0.11 0.04 0.14 0.23 市盈率 P/E(倍) 31.85 51.20 156.65 41.65 25.19 市净率 P/B(倍) 1.34 1.31 1.30 1.26 1.20 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为 2026 年 4 月 2 日收盘价 [Table_Finance] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 30,987 30,647 29,425 30,598 34,746 营业总收入 57,159 51,541 58,569 65,297 73,763 货币资金 15,362 14,840 13,513 12,226 15,857 营业成本 49,521 45,714 54,488 59,866 67,132 应收票据 0 0 0