C端需求承压，定制强劲修复

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：13.16 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@ zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,066 流通股本(百万股) 1,058 市价(元) 13.16 市值(百万元) 14,023 流通市值(百万元) 13,923 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 天味食品（603317.SH）_点评报告：2023 实现开门红，毛利率改善明显 2 天味食品（603317.SH）_点评报告：2022 年改善兑现，2023 年延续增长 3 天味食品（603317.SH）_点评报告：收入保持高增，2022 年完美收官 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,026 2,691 3,231 3,798 4,415 增长率 yoy% -14% 33% 20% 18% 16% 净利润（百万元） 185 342 424 542 650 增长率 yoy% -49% 85% 24% 28% 20% 每股收益（元） 0.17 0.32 0.40 0.51 0.61 每股现金流量 0.23 0.51 0.46 0.57 0.69 净资产收益率 5% 8% 10% 12% 13% P/E 76.0 41.0 33.1 25.9 21.6 P/B 3.7 3.5 3.3 3.0 2.7 备注：股价选取自 2023 年 8 月 31 日收盘价 投资要点  事件：2023H1 公司实现收入 14.26 亿元，同比增长 17.42%；实现归母净利润 2.08亿元，同比增长 25.09%；实现扣非后归母净利润 1.78 亿元，同比增长 21.76%。其中2023Q2 实现收入 6.59 亿元，同比增长 12.71%；实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 21.03%；实现扣非后归母净利润 0.59 亿元，同比增长 22.04%。  需求疲软导致 C 端增长承压，餐饮修复推动定制餐调回暖。2023H1 公司实现调味品收入 14.23 亿元，同比增长 17.29%；其中 2023Q2 实现调味品收入 6.59 亿元，同比增长 12.73%。分产品看，2023H1 火锅调料、中式菜品调料分别实现收入 5.46、7.95亿元，同比分别增长 13.83%、20.92%；2023Q2 火锅调料、中式菜品调料分别实现收入 2.56、3.75 亿元，同比分别增长 7.62%、21.57%。分区渠道看，2023H1 经销商、电商、定制餐调分别实现收入 11.04、1.43、1.39 亿元，同比分别增长 10.54%、110.98%、28.08%；2023Q2 经销商、电商、定制餐调分别实现收入 4.79、0.78、0.82 亿元，同比分别增长 0.73%、124.89%、44.20%。经销商渠道增长乏力，主要受 C 端需求疲软影响；电商渠道高速增长，主要系公司完成食萃食品并购项目，食萃食品是线上中小 B 渠道复合调味品的头部企业；定制餐调受益于餐饮需求复苏，去年同期低基数，也实现了良性修复。分地区看，2023H1 西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南销售分别增长 26.54%、19.60%、14.40%、-6.81%、25.18%、7.98%、9.50%、17.62%；其中 2023Q2 西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南销售分别增长 18.63%、19.70%、13.24%、4.64%、9.00%、-6.53%、3.76%、9.32%，西南大本营市场样板打造持续取得成效。2023H1 公司持续优化经销商，推进优商辅商制度，上半年经销商数量净减少 109 家至 3414 家。  毛利率承压，费用率控制良好。2023Q2 公司毛利率同比下降 3.38 个 pct 至 31.13%，环比下降 9.49 个 pct，主要系：（1）产品结构变化，低毛利率的定制餐调业务占比上升；（2）促销折扣力度增加。2023Q2 公司销售、管理费用率同比分别-6.60、+2.49个 pct 至 11.42%、8.24%。销售费用率下降主要系市场费用投放调整，管理费用率上升主要系股份支付费用增加。综合来看，2023Q2 公司销售净利率提升 0.92 个 pct 至12.11%。  盈利预测：公司 C 端短期承压，期待后续需求改善。B 端餐饮恢复良好，带动收入高增长。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 32.31、37.98、44.15 亿元，归母净利润分别为 4.24、5.42、6.50 亿元，EPS 分别为 0.40、0.51、0.61 元，对应 PE 为 33.1 倍、25.9 倍、21.6 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期 C 端需求承压，定制强劲修复 天味食品（603317.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2023 年 9 月 1 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：天味食品三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金4509691,5482,279营业收入2,6913,2313,7984,415应收票据0000营业成本1,7702,0962,4212,809应收账款17212428税金及附加22273237预付账款24283238销售费用388469532596存货147174201233管理费用150178205230合同资产0000研发费用32384552其他流动资产2,5162,5202,5232,527财务费用-18-20-20-20流动资产合计3,1533,7114,3285,105信用减值损失-1-1-1-1其他长期投资0000资产减值损失-1-1-1-1长期股权投资398398398398公允价值变动收益0000固定资产727752875907投资收益54545454在建工程2882388819其他收益6666无形资产46464647营业利润406503643771其他非流动资产210210210210营业外收入2221非流动资产合计1,6681,6431,6161,580营业外支出4444资产合计4,8225,3555,9446,685利润总额404501641768短期借款0144226335所得税