经营短期承压，改革持续深入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：10.63 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@ zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,113 流通股本(百万股) 1,003 市价(元) 10.63 市值(百万元) 11,831 流通市值(百万元) 10,661 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：短期盈利能力承压，静待改革成效显现 2 恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：低基数下实现高增，持续聚焦三大品类 3 恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：疫情下逆势增长，改革成效突显 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,893 2,139 2,305 2,623 2,947 增长率 yoy% -6% 13% 8% 14% 12% 净利润（百万元） 119 138 177 217 260 增长率 yoy% -62% 16% 29% 22% 20% 每股收益（元） 0.11 0.12 0.16 0.19 0.23 每股现金流量 0.29 0.17 0.21 0.26 0.30 净资产收益率 5% 6% 8% 10% 11% P/E 99.5 85.7 66.7 54.6 45.4 P/B 5.5 5.4 5.4 5.4 5.3 备注：股价选取自 2023 年 8 月 31 日收盘价 投资要点  事件：公司 2023H1 实现收入 11.39 亿元，同比增长-3.71%；实现归母净利润 1.24亿元，同比增长-3.43%；实现扣非后归母净利润 1.18 亿元，同比增长 1.09%。其中，2023Q2 实现收入 5.26 亿元，同比增长-13.88%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长-0.03%；实现扣非后归母净利润 0.47 亿元，同比增长 1.62%。  Q2 主业收入承压，系 SKU 精简短期影响。2023H1 公司实现调味品收入 11.20 亿元，同比增长 2.89%；其中 2023Q2 实现调味品收入 5.20 亿元，同比增长-2.04%。分品类看，2023H1 醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入 7.36、1.54、1.09 亿元，同比分别增长 2.48%、-11.93%、-19.03%；2023Q2 醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入 3.53、0.43、0.45 亿元，同比分别增长-2.95%、-37.33%、-35.06%。二季度调味品收入承压，一方面系需求表现疲软，另一方面系公司调整优化 SKU，上半年淘汰 SKU366 个。公司持续聚焦大单品，上半年 TOP20 产品销售收入占比同比提高了 0.52 个 pct。同时积极推新，上半年新品累计实现销售 6621.42 万元，新品贡献率达 5.39%。2023H1 公司线上、线下分别实现收入 1.27、9.93 亿元，同比分别增长 8.92%、2.17%；2023Q2 线上、线下分别实现收入 0.62、4.58 亿元，同比分别增长-1.84%、-2.06%。分地区看，2023H1 华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入 5.75、1.82、1.86、1.04、0.73 亿元，同比分别增长3.99%、-0.05%、0.59%、5.76%、3.85%；2023Q2 华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入 2.76、0.77、0.85、0.51、0.31 亿元，同比分别增长 1.19%、-15.04%、-3.36%、9.51%、-5.51%。上半年公司经销商净增加 83 家至 1997 家。  降本增效成果显现，盈利能力稳步提升。2023Q2 公司毛利率同比提升 3.25 个 pct至 36.46%，主要系公司持续推进降本增效。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.68、+0.02、+0.86、-0.20 个 pct 至 16.24%、4.35%、3.79%、-0.01%，整体费用率保持平稳，持续加大销售费用投入以提升品牌力。综合来看，2023Q2 公司销售净利率同比提升 1.24 个 pct 至 9.25%。  盈利预测：公司内部改革持续深化，最新通过市场化流程聘任总经理，积极引入外部人才，有望进一步激发公司经营活力。根据公司财报，考虑到公司优化 SKU 导致收入下滑，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 23.05、26.23、29.47 亿元（前值为 24.56、27.98、31.48），归母净利润分别为 1.77、2.17、2.60亿元（前值为 1.93、2.46、3.08），EPS 分别 0.16、0.19、0.23 元，对应 PE 为66.7 倍、54.6 倍、45.4 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险 经营短期承压，改革持续深入 恒顺醋业（600305.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2023 年 9 月 1 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金348375427480营业收入2,1392,3052,6232,947应收票据0000营业成本1,4041,5101,7201,932应收账款699098106税金及附加25273034预付账款11111314销售费用347357393427存货298320365409管理费用116115123133合同资产0000研发费用838897106其他流动资产489499519540财务费用3-3-3-3流动资产合计1,2141,2951,4211,550信用减值损失0000其他长期投资374374374374资产减值损失-1000长期股权投资101101101101公允价值变动收益13101010固定资产890893896899投资收益-9000在建工程188188188188其他收益10101010无形资产1211099888营业利润164231282338其他非流动资产80818283营业外收入2222非流动资产合计1,7541,7461,7401,734营业外支出2555资产合计2,9683,0423,1613,284利润总额16422827933