积极进攻，节奏得当，2季度业绩表现亮眼

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 9 月 1 日 000568.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 232.30 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2023 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 5.7 (3.7) 13.9 (0.8) 相对深圳成指 11.9 3.2 17.3 11.0 发行股数 (百万) 1,471.99 流通股 (百万) 1,464.52 总市值 (人民币 百万) 341,942.76 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,383.32 主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 25.89 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖》20230708 《泸州老窖》20230504 《泸州老窖》20221101 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 泸州老窖 积极进攻，节奏得当，2 季度业绩表现亮眼 泸州老窖公布 2023 年半年报业绩。1H23 公司实现营收 145.9 亿元，同比增25.1%，归母净利 70.9 亿元，同比增 28.2%，其中 2Q23 营收及归母净利分别为 69.8 亿元、33.8 亿元，同比分别增 30.5%、27.2%。公司对销售节奏把控得当，2 季度业绩表现亮丽，维持买入评级。 支撑评级的要点  1H23 高档酒占比提升，部分产品提价，中高档酒产品均价升幅较大。1H23公司中高档酒类实现营收 129.9 亿元，同比增 25.2%，分量价来看，销量同比降 3.0%，吨价同比增 29.1%，中高档酒类吨价提升明显，我们判断主要有两方面原因：（1）中档酒特曲、窖龄去年同期基数较高，叠加外部消费环境疲软，2 季度公司对中档酒进行了控量挺价，中档酒销量出现下滑。（2）23 年春节之后，公司实施积极性进攻策略，线下活动恢复有利于发挥销售团队能力，公司销售策略围绕动销展开，经销商库存属于可控范围，春雷行动加快回款进度。公司于今年 4 月份对 38 度国窖 1573执行五码合一，同时上调经销商结算价 30 元/瓶。我们判断 1H23 高度国窖 1573 占比提升，低度结算价上调，整体销量稳步增长，营收增速高于平均增速。1H23 公司其他酒类营收 15.2 亿元，同比增 29.2%，销量及吨价同比分别增 21.2%、6.6%。  2Q23 公司归母净利率同比降 1.3pct 至 48.4%，但仍维持历史高位水平。毛利率表现亮眼。2Q23 毛利率同比提升 3.3pct 至 88.6%，主要系产品结构提升，高端酒国窖 1573 为主要贡献。2 季度公司对渠道进行梳理，费用投放偏向于终端及消费者，2Q23 公司销售费用率同比增 1.0pct 至11.1%。管理费用率 4.2%，同比降 0.8pct。税金及附加比率同比提升 2.2pct至 9.4%, 所得税率同比提升 2.5pct 至 25.7%。综上，公司净利率同比降1.3pct 至 48.4%，仍处于历史较高水平。  公司高管和销售团队优秀稳定，综合竞争实力稳步提升，全国化进程有序推进。公司管理层均为一线销售出身，市场敏感度高，在外部环境疲软背景下可有效把控销售节奏，保证良性动销。十四五期间，公司实在供应链、管理、营销、运营、文化建设等方面都得到了均衡发展，销售团队跟随公司的发展在策划能力和执行能力上都有了很大的提升，未来公司将成体系的开拓市场，全国市场将由广度覆盖转变为深度覆盖。 估值  公司品牌势能不断提升，全国化进程有序推进，销售费用率逐年降低，盈利能力仍有提升空间。当前公司管理层稳定，高管利益与公司深度绑定，业绩释放动力强。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 8.78、10.90、13.35 元/股，同比增 24.6%、24.2%、22.5%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 20,642 25,124 30,977 37,477 45,175 增长率(%) 24.0 21.7 23.3 21.0 20.5 EBITDA(人民币 百万) 10,678 14,073 17,932 22,089 26,935 归母净利润(人民币 百万) 7,956 10,365 12,917 16,041 19,645 增长率(%) 32.5 30.3 24.6 24.2 22.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 5.40 7.04 8.78 10.90 13.35 市盈率(倍) 43.0 33.0 26.5 21.3 17.4 市净率(倍) 12.2 10.0 8.3 6.9 5.7 EV/EBITDA(倍) 33.9 22.7 18.0 14.2 11.3 每股股息 (人民币) 3.2 3.3 4.1 5.1 6.3 股息率(%) 1.3 1.5 1.8 2.2 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (32%)(23%)(14%)(5%)4%13%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 泸州老窖 深圳成指 2023 年 9 月 1 日 泸州老窖 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 5,352 6,983 30.5 11,664 14,593 25.1 营业成本 786 794 1.0 1,642 1,700 3.5 毛利率(%) 85.3 88.6 3.3 85.9 88.3 2.4 毛利 4,567 6,189 35.5 10,022 12,893 28.6 税金及附加 388 660 70.0 1,046 1,594 52.4 销售费用 541 772 42.7 1,214 1,463 20.5 管理费用 266 291 9.1 543 540 (0.5) 研发费用 45 37 (17.6) 74 63 (15.5) 财务费用 (75) (90) 20.5 (127) (126) (0.9) 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 1