上半年归母净利润同比增长43%，持续推进机制优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月28日买 入老凤祥（600612.SH）上半年归母净利润同比增长 43%，持续推进机制优化核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价63.94 元总市值/流通市值33448/33448 百万元52 周最高价/最低价74.57/36.06 元近 3 个月日均成交额108.92 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《老凤祥（600612.SH）-子公司拟引入东方明珠为股东，加强渠道、营销合作》 ——2023-07-13《老凤祥（600612.SH）-一季度利润增长 76%，持续推进渠道扩张及产品建设》 ——2023-04-28《老凤祥（600612.SH）-百年品牌底蕴深厚，渠道及产品力推动长期成长》 ——2023-04-18《老凤祥（600612.SH）-三季度业绩稳健正增长，展现龙头经营韧性》 ——2022-10-28《老凤祥（600612.SH）-老牌黄金珠宝企业增长稳健，积极推进门店扩张》 ——2022-09-01上半年营收增长稳健，归母净利润增长 43%。公司 2023 上半年实现营收403.44 亿元，同比+19.57%，归母净利润 12.73 亿元，同比+42.95%，扣非净利润 12.92 亿元，同比+44.37%。单二季度营收同比+3.18%，归母净利润同比+15.1%，扣非净利润同比+30.28%，整体收入平稳增长，利润表现优异。渠道稳步扩张，机制优化持续推进。分业务看，公司公布了各业务合同产生的收入的情况，珠宝首饰业务同比增长 21.78%；黄金交易业务同比增长2.19%；笔类业务同比增长 85.15%。渠道扩张方面，公司 2023 上半年净开店22 家，期末门店总数达到 5631 家（含海外银楼 15 家），门店数量位居行业第一梯队。此外，公司上半年持续推进子公司股权优化，旗下子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权进行了两次转让，引入了外部产业资本及重要的经销商伙伴，有助于增强运营实力。毛利率稳步提升，整体费用率稳定。公司上半年实现毛利率 8.46%，同比提升 0.77pct，预计受益上半年金价抬升及公司品牌及产品设计力强化。费用率 方 面 ， 上 半 年 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 增 加0.11pct/0.01pct，基本稳定。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额 91.6 亿元，同比+43.37%，现金流状况良好。风险提示：门店拓展不及预期；子公司股权优化不及预期；竞争环境恶化投资建议：受益积压的婚嫁需求释放以及保值避险、个性配饰的双重需求共振，黄金珠宝终端消费相对较好，且展望下半年在黄金周旺季需求驱动下行业仍有望延续增长。公司作为行业龙头，将受益整体黄金珠宝消费增长趋势。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润分别为22.61/26.86 亿元/30.57 亿元，对应 PE 分别为 14.8/12.5/10.9 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)58,690.7763,010.1479,152.0290,679.19100,772.12(+/-%)13.47%7.36%25.62%14.56%11.13%净利润(百万元)1876.311700.342260.982686.403056.63(+/-%)18.30%-9.38%32.97%18.82%13.78%每股收益（元）3.593.254.325.145.84EBITMargin5.28%5.24%5.40%5.60%5.76%净资产收益率（ROE）20.41%16.79%21.22%23.81%25.63%市盈率（PE）17.8319.6714.7912.4510.94EV/EBITDA14.2714.1911.129.928.84市净率（PB）3.643.303.142.962.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩方面，公司 2023 上半年实现营收 403.44 亿元，同比+19.57%，归母净利润12.73 亿元，同比+42.95%，扣非净利润 12.92 亿元，同比+44.37%。单二季度营收同比+3.18%，归母净利润同比+15.1%，扣非净利润同比+30.28%，整体收入平稳增长，利润表现优异。图1：老凤祥营业收入及增速（亿元、%）图2：老凤祥归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要经营数据方面，公司公布了各业务合同产生的收入的情况，珠宝首饰业务同比增长 21.78%；黄金交易业务同比增长 2.19%；笔类业务同比增长 85.15%。渠道扩张方面，公司 2023 上半年净开店 22 家，期末门店总数达到 5631 家（含海外银楼 15 家），门店数量位居行业第一梯队。此外，公司上半年持续子公司股权优化，旗下子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权进行了两次转让，引入了外部产业资本及重要的经销商伙伴，有助于增强运营实力。具体包括：1）2023 年 3 月公告，央视融媒体产业投资基金（有限合伙）拟以现金 2.94 亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限 1.5%非国有股股权。2）2023 年 4 月公告，海南金猊晓企业管理服务合伙企业（有限合伙）、江苏老字号产业投资基金分别拟以现金 10.95 亿元、4.82 亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限 5.58%、2.46%的非国有股股权。其中海南金猊晓供 20 位合伙人，除海南览岛企业管理有限公司外，其他 19 位有限合作人均为老凤祥有限的部分总经销商或者该经销商的关联人士。3）此外，2023 年 7 月公司公告，东方明珠拟以不超过 5 亿元受让央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）持有的上海老凤祥有限公司部分非国有股股权。此次合作达成后，通过发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，有望于进一步挖掘提升老凤祥的渠道营销能力及终端品牌影响力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：老凤祥门店数量变化（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理财务数据方面，公司上半年实现毛利率 8.46%，同比提升 0.77pct，预计受益上半年金价抬升及公司品牌及产品设计力强化。费用率方面，上半年公司销售费用率/管理费用率分别同比增加 0.11pct/0.01pct，基本稳定。图4：老凤祥毛利率（%）图5：老凤祥销售