铜行业快评：铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业“反内卷”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月22日优于大市1铜行业快评铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业“反内卷” 行业研究·行业快评 有色金属 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cn执证编码：S0980520040001证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cn执证编码：S0980522080003事项：12 月 19 日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将 2026 年铜精矿加工精炼费用 Benchmark 分别定为 0 美元/吨和 0 美分/磅，低于 2025 年的 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅。国信金属观点：长单加工费降为零，除了铜矿-铜冶炼供需错配，还因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。中国铜冶炼厂工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；零加工费将促使产能调控措施出台，行业格局有望好转。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。评论： 长单价格很重要，长单比例同样重要12 月 20 日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将 2026 年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为 0 美元/吨和 0 美分/磅，低于 2025 年的 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅。今年铜精矿长单谈判比较艰难，在 11 月底的亚洲铜业周未能敲定，直到 12 月 19 日左右才确定，比往年晚 2 周左右。今年年中，国内某冶炼厂与安托法加斯塔签的小批量长单为 0 美元/吨，9 月下旬全球第二大铜矿印尼 Grasberg 铜金矿宣布不可抗力后，市场曾预期 2026 年长单可能落入负数区间。最终谈到 0 美元/吨的benchmark，是综合多个因素考虑的结果。图1：铜精矿长单加工费创历史新低（美元/吨）资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理长单比例可能下滑。2025 年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40 美元/吨附近，而年度长单加工费为 21.25 美元/吨，长单成为冶炼厂盈利的重要因素。往年铜精矿供应充足的时候，国内大型冶炼厂长单占比超过 90%，2025 年铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比低于 80%。2026 年长单 TC 虽不是负数，但大型冶炼厂长单比例可能较 2025 年进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 零加工费的特殊背景之所以谈到零加工费，除了今年矿端干扰多、冶炼厂集中投产导致的供需错配，还因为除加工费外的其他冶炼收益都处于历史最好水平。铜冶炼除加工费外三个主要盈利来源：一是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照 96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在 98%或更高，这就可以赚取铜价 1.5%的收益。当前铜价处于历史新高，假设不含增值税价格 80000 元/吨，则回收率收益为 1200 元/吨铜。二是硫酸副产品收益，用硫化矿生产 1 吨粗铜，副产 3.5 吨硫酸，制酸成本一般在 150 元/吨左右。硫酸价格波动较大，在 2022 年中一度高达 1000 元/吨，低谷时需要亏本出货，比如 2020H1 这种特殊情况。今年以来硫酸价格暴涨，当前华东地区冶炼酸价格逼近 1000 元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益 2500 元/吨铜。需要注意的是硫酸价格波动极大，不能将当前高价作为基础假设。三是贵金属回收率收益，铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，粗略测算按照 90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，比如 96%，高出的部分就是利润，当前金银价格都处于历史最高位，粗略估计为 500-1000 元/吨铜。综上，矿山敢于给出零加工费，冶炼厂敢于接受零加工费，除了矿-冶炼供需错配，是因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。假设硫酸价格从 1000 元/吨暴跌到 200 元/吨，现货 TC 肯定大幅反弹。图2：中国铜冶炼成本领先全球（美元/吨精矿）图3：铜精矿现货加工费 TC（美元/吨）资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理 零加工费将加速行业“反内卷”中国有色金属工业协会在 11 月底的 Cesco 会议上表示，“零或负铜精矿加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，包括中国冶炼厂，这一局面挑战了长期以来的全球铜定价基准”。11 月底的中国铜原料联合谈判小组（CSPT）会议宣布，鉴于铜精矿加工费持续走低，2026 年度成员企业将降低矿铜产能负荷 10%以上。零加工费具有很强的警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施，行业远期格局有望向好。表1：近 2 年铜冶炼相关政策或表态发布时间发布部门政策名称主要内容2024/5/12024—2025 年节能降碳行动方案优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能2025/1/21工信部等十一部门铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）（工信部联原〔2025〕18 号）促进铜冶炼有序发展。推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变，严格落实产业、环保、能效、安全等相关政策要求；新建矿铜冶炼项目原则上需配套相请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3应比例的权益铜精矿产能。2025/9/25中国有色金属工业协会铜业分会第三届理事会第五次会议铜行业企业要坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争。中国有色金属工业协会高度重视铜冶炼“内卷式”问题，专程向国家相关部门报送了材料，提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议。材料已经得到重视，目前，国家有关部门正在加快研究如何加强对铜冶炼产能建设规范化管理具体措施，相信会很快有结果。2025/9/18工信部等 8 部门 《有色金属行业稳增长工作方案(2025—2026 年)》科学合理布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目，避免重复低水平建设，提高投资的精准性和有效性。2025/11/26中国发展改革报社关于“反内卷”的实施路径，中国有色金属工业协会建议分类施策：一是借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能。资料来源：工信部、中国有色金属工业协会、国信证券经济研究所整理 大型铜冶炼标的梳理如图 2 所示，中国铜冶炼厂的装备、工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；如果出台产能调控措施，行业格局有望好转。即使不考虑政策因素，如果 2026 下半年巴拿马铜矿、Grasberg 铜矿、卡库拉东区都能顺利复产，铜精矿供应紧张的局面也能有所缓解。大型铜冶炼上市公司包括铜陵有色、江西铜业和云南铜业，产能梳理如下：表2：铜陵有色冶炼厂分布冶炼厂地址持股比例产能（万吨）备注金冠铜业分公司安徽铜陵100%70粗炼+精炼金隆铜业安徽铜陵61.4%46粗炼+精炼金新分公司安徽铜陵100%50粗炼+精炼张家港联合铜业江苏苏州85%30精炼金通铜业内蒙古赤峰5