华旺科技(605377)扩产+出海筑成长，装饰原纸龙头扬帆远航

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 公司深度研究|造纸 证券研究报告 [Table_Title] 华旺科技（605377.SH） 扩产+出海筑成长，装饰原纸龙头扬帆远航 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 深耕行业二十余载，成长为中高端装饰原纸行业龙头。华旺科技主要从事特种纸细分领域装饰原纸的研发、生产和销售，以及木浆贸易业务。2022 年公司营收和归母净利润分别为 34.36 和 4.67 亿元，同比分别增长 16.9%和 4.2%，成本压力下盈利表现稳健， 2014 至 22 年营收和归母净利 CAGR 达 24.5%和 33.6%，公司持续扩产驱动成长。 ⚫ 装饰原纸高端化趋势明显，行业集中度或持续提升。根据中国林产工业协会，2021 年我国装饰原纸产量 121 万吨，2014 年至 22 年复合增速为 6.3%。目前装饰原纸行业高端化趋势明显，主要受家具成品化趋势、基材扩宽、场景多元化以及设计趋势变化驱动，同时头部企业纷纷加速出海，行业持续扩容成长；而长期地产存量房改造为行业带来需求支撑。从行业格局来看，装饰原纸行业集中度较高，21 年行业销量 CR3约 70%，且龙头企业产能持续扩张领跑行业，集中度有望进一步提升。 ⚫ 公司作为中高端装饰原纸龙头具备扎实竞争优势。①公司产品力突出，基于设备与工艺积累深厚、以及精细管理带来的技术节点控制力，产品性能表现优越。②扩产计划清晰，产能稳步释放，持续巩固份额。③品类拓展前景向好，公司积极探索医疗及工业用纸等，丰富产品结构、拓宽成长边界。④公司加速推动装饰原纸产业出海，外销占比持续提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议。公司为国内高端装饰原纸领军企业，短期成本端受益浆价下跌、造纸盈利有望改善，长期产能扩张、品类延伸、海外扩张构筑成长空间。预计公司 23-25 年归母净利 5.52/6.78/7.97 亿元，参考可比公司估值，考虑公司经营稳健、盈利韧性较强，给予公司 23年合理估值 15 倍 PE，对应合理价值 24.9 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济下行需求下滑、原材料价格波动、行业竞争加剧、国际贸易环境变化、产能扩张不及预期、品类拓展不及预期等风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,940 3,436 3,952 4,636 5,338 增长率（%） 82.4 16.9 15.0 17.3 15.1 EBITDA（百万元） 577 582 764 937 1,087 归母净利润（百万元） 449 467 552 678 797 增长率（%） 72.5 4.2 18.2 22.7 17.6 EPS（元/股） 1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 市盈率（x） 11.48 17.45 11.99 9.77 8.31 ROE（%） 17.6 13.0 13.3 14.0 14.1 EV/EBITDA（x） 7.20 11.23 6.42 4.47 3.69 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 19.93 元 合理价值 24.9 元 前次评级 买入 报告日期 2023-07-28 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 332.24/169.04 总市值/流通市值（百万元） 6624.9/3370.7 一年内最高/最低（元） 26.61/16.52 30 日日均成交量/成交额（百万） 2.82/53.38 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 8.14/-7.72 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-38003692 zhangyulu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 华旺科技（605377.SH）:23Q1 表现稳健，浆价下行盈利释放可期 2023-04-26 [Table_Contacts] -17%-6%6%17%29%41%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23华旺科技沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 华旺科技|公司深度研究 目录索引 一、华旺科技：深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头 .................................................... 5 （一）深耕行业二十余载，成长为中高端装饰原纸行业龙头 ..................................... 5 （二）股权结构与管理层：股权结构稳定，管理层行业经验丰富 ............................. 5 （三）财务分析：扩产驱动营收持续成长、近年高成本压力下盈利保持稳健 ........... 7 （四）分业务：装饰原纸生产业务为主，贸易业务为辅 ............................................ 8 二、装饰原纸高端化趋势明显，行业龙头集中度或持续提升 ........................................... 10 （一）国内装饰原纸行业稳健发展，下游应用基材拓宽 .......................................... 10 （二）高端化：中高端装饰原纸行业占比稳步提升，高端化趋势明显 .................... 15 （三）竞争格局：行业集中度高，龙头扩产领跑行业、份额或进一步提升 ............. 17 三、品类与产能拓展、海外扩张为公司成长主要驱动力 .................................................. 18 （一）产品质量优良，产业链议价能力强 ................................................................ 18 （二）品类拓展打开成长空间，产能扩张持续巩固行业地位 ................................... 20 （三）强势进军海外市场：海外营收占比有望持续提升 ...................................