旅游零售Ⅱ行业离岛免税专题：政策红利持续释放，景气复苏下龙头价值凸显

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 行业专题研究|旅游零售Ⅱ 2026 年 4 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 旅游零售Ⅱ行业 离岛免税专题：政策红利持续释放，景气复苏下龙头价值凸显 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 分析师： 孟鑫 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE.no: BUA982 SAC 执证号：S0260523120001 021-38003653 021-38003580 jiwenxin@gf.com.cn mengxin@gf.com.cn 请注意，孟鑫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定。免税行业具备强政策属性与资质壁垒，受益于中高端消费回流及政策持续支持，市场规模前期经历快速增长阶段，2016-2021 年 CAGR 达 15.5%，其中离岛免税叠加政策支持红利已成为我国免税行业重要组成部分。行业呈现 “一超多强” 格局，中国中免凭借全渠道布局与供应链等全面优势，国内市占率超 7 成，同时稳居全球前列。 ⚫ 离岛免税行业伴随海南国际旅游岛建设逐步发展壮大，政策持续优化是核心驱动力。2011 年离岛免税政策正式落地，后续政策持续优化，购物额度从 5000 元逐步提升至 10 万元，品类从 18 类扩至 47 类，提货方式不断创新，行业规模从 2011 年约 10 亿元增至 2021 年近 500 亿元历史峰值。虽疫后消费力承压等因素导致离岛免税规模阶段性下滑，但海南客流持续增长为中长期行业发展提供坚实客流基数支撑，2025 年海南接待游客 1.06 亿人次、旅游收入 2254.32 亿元，创历史新高。2025 年 12 月 18 日海南自贸港封关后，离岛免税现有免税商品品类仍保有独立政策优势，与岛民免税形成互补，叠加封关后自贸港经济活动向好有望继续带动人口与商旅客流扩容，行业长期增长动力充足，龙头企业将充分享受政策与市场红利。 ⚫ 2025 年下半年重回景气提升趋势，多重因素有望支撑高增长可持续。2025 年 9 月/10 月/11 月/12 月以及 26 年1 月离岛免税购物金额分别同比增长 3.4%/13.1%/27.1%/17.2%/45.5%，经历连续 18 个月下滑后重回正增长，并呈现提速趋势，核心受益于：（1）中高端消费复苏：预计香化等品类销售已企稳转正，精品品类经历前期持续承压阶段亦呈现向好趋势；（2）手机、黄金珠宝等新兴品类贡献增量：手机、黄金珠宝在离岛免税渠道价差优势明显，销售持续紧俏；（3）政府消费券持续发放：政府消费券撬动作用凸显，且运营逐渐精细化，如 25年底新增岛民专属券、3C、黄金珠宝品类券等；（4）离岛免税新政贡献增量：离岛新政 11 月 1 日开始施行，预计 25 年底至今处于逐步发力阶段；（5）服务消费发展带动高质量客流：演唱会经济等服务消费业态发展带动高质量客流增长。我们认为以上驱动因素均可持续，离岛免税市场规模具备中长期可观增长潜力。 ⚫ 投资建议：重点推荐中国中免。中国中免为国内免税行业绝对龙头，于海南离岛旅游零售市场市占率近 9 成，海南区域共布局 6 家离岛免税店，全域渠道优势显著，有望充分受益于离岛免税景气提升，考虑公司离岛免税业务资产特征、近年来运营能力与效率提升，核心看好公司离岛免税业务经营杠杆释放与业绩弹性空间，公司25Q4 归母净利润在剔除日上商誉减值后实现同比 150.6%大幅增长，充分验证离岛免税业务规模恢复带来的利润弹性。同时公司机场口岸免税销售处于规模稳步恢复以及盈利改善轨道，上海机场、首都机场新招标已落地，公司中标核心标段继续锁定国际客流出入境免税消费主要渠道，此外市内免税业务有序推进、近期收购 DFS 大中华区业务进一步深化全球布局，各业务条线协同效应凸显，有望打开广阔长期增长空间；同时建议关注王府井、珠免集团等具备差异化布局优势的龙头企业。 ⚫ 风险提示。宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，存货与汇率风险等。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 行业专题研究|旅游零售Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 中国中免 601888.SH CNY 68.92 2026/03/30 买入 103.41 2.59 3.13 26.61 22.02 16.21 13.78 8.90 10.20 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 行业专题研究|旅游零售Ⅱ 目录索引 一、免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定 ..................... 6 （一）强资质壁垒，政策演进推动行业发展 .............................................................. 6 （二）消费回流支撑需求增长，外部因素+政策因素使得离岛免税成为主要贡献 ..... 8 （三）行业格局“一超多强”，中免保持领先地位 ................................................. 10 二、离岛免税：政策持续升级+重回高景气，封关中长期利好行业发展 .......................... 12 （一）消费回流+政策升级支撑离岛免税规模快速增长 ........................................... 12 （二）25M9 起离岛免税消费重回景气趋势，高增长有望持续 ................................ 15 （三）中长期看自贸港封关对离岛免税影响偏利好 ................................................. 19 三、投资建议：重点推荐中国中免 ................................................................................... 22 （一）中国中免：充分受益于离岛免税景气提升，业绩弹性释放可期 .............