宏观视角：防疫优化的影响是再通胀而非通缩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 防疫优化的影响是再通胀而非通缩 华泰研究 2023 年 4 月 13 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 主要观点： 3 月 CPI 跌破 1%，PPI 降至-2.5%，结合上周末市场流传的一些观点，关于“通缩”的担忧快速升温。然而，防疫政策优化后，内需指标出现全面企稳、回升迹象，从经济运行的规律而言，不支持总体“通缩加剧”的判断。市场走势也不支持总体通缩的预期，尤其是内需定价的大宗商品、消费品、和土地、房产市场趋势。3 月 CPI 破 1 有一定的基数原因和此前“弱内需”的滞后影响。 往前看，虽然部分出口主导和产能扩张较快行业仍有局部降价走量的压力，但核心通胀应该会企稳回升，而此前产能或存货下行较多的服务消费品、包括土地、房产价都可能呈“再通胀”（reflation）走势。此外，此前产能扩张较为“自律”的高能耗产业，电力行业等，在内需回升的背景下也将有更高的价格“韧性”（参见《2023 年哪些行业会更有定价权？》）。我们维持今年 CPI 回升的判断。 具体看，以下 5 点值得关注： 1. 首先值得指出的是，宏观意义上，通胀是需求的滞后指标，而总需求在防疫政策优化后无疑是回升的，从与市场预期更相关的边际变化的角度看，核心通胀走势应该呈企稳回升态势。 如图表 1 所示，核心通胀变化滞后总需求。而从总需求的关键指标来看，呈现内需强、外需弱的特点——居民出行活跃度保持高位，消费平稳复苏，1-2 月社会消费品零售总额名义同比增速从 12 月的-1.8%回升至 3.5%、且高频数据显示 3 月增速会明显走阔，1-2 月地产投资降幅明显收窄，且作为信心指标的销量同比亦大幅回升，基建仍保持强势；出口虽然弱于内需，但 3 月同比增速录得 14.8%，表现超市场预期（参见《3 月出口大超预期意味着什么？》，2023/4/13）。图表 2 清楚地显示，核心通胀在疫情影响上升时明显走低，逻辑上，防疫政策优化后内需回升，带动再通胀而非通缩。 2. 除了走势滞后总需求走弱之外，3 月 CPI 下行也有一些暂时性的原因，往前看，这些压制因素可能难以持续。 3 月 CPI 下行的一些暂时性原因可能包括 1）去年较高基数叠加季节性回落的影响，部分受到 2022 年地缘政治事件引发油价、粮价等上行，CPI 同比从 2022 年 2 月的 0.9%上行至 1.5%；2）国际能源价格大幅下行，布伦特油价从 2 月的 82.6 美元/桶下行至 3 月的 78.7 美元/桶（单月降幅约 5%）。3）汽车行业“价格战”、车企促销清库，或体现为去年需求不足带来的库存压力仍对价格带来拖累。往前看，能源及大件消费品的“通缩”压力有望得到边际缓解——OPEC+在 4 月宣布减产决议，或对能源价格带来边际支撑，此外，随着库存回落、汽车价格降幅可能有所收窄。 3. 此外，值得注意的是，CPI 可能低估了服务业和其他不可贸易品的通胀。而作为（不计入 CPI 的）最大的“不可贸易品”，地价和房价“再通胀”是更广义的通胀走势最重要的风向标之一。 CPI 的编制中服务业权重较低，美国服务业占 CPI 权重约为 6 成左右，而我国这一比重仍不到 4 成，此外住房价格、土地价格等亦不在统计内，因此对整个经济体再通胀程度的衡量可能有一定偏差。2023 年各项指标显示，房价或进入“再通胀”阶段，通缩压力明显下行——2023 年 3 月，30 城商品房成交面积同比增速进一步上行至 43.6%；70 大中城市商品房价格指数及 100 大中城市成交土地溢价率均环比回升（图表 3-5）。 （接下页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 4. 需求之辩：消费和购房需求是否会边际更弱？——不论是从居民收入、居民消费倾向、还是居民资产负债表的边际变化而言，居民消费能力和购房意愿在防疫政策优化后都在修复，而非恶化。 疫情期间平均消费倾向受到抑制，我们测算中国居民部门的消费倾向从 2019 年约 70%下降至 22 年的 67%。而今年消费倾向的部分“正常化”有望推动消费明显回升（参见《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）。其次，去年 4 季度地产行业面临多重压力，今年随着增长信心提升，信贷条件进一步优化、看房及交易的物理屏障减少，地产需求有望得到边际提振，带动价格温和修复。此外，我们认为城镇化的深化、住房升级等仍有望支撑地产中长期需求（参见《地产需求是否能企稳回升？》2023/2/5）。 居民资产负债表的一些数据也值得商榷：1）据央行统计，截至 2020 年城镇居民家庭资产配置中近 7 成为地产，而美国这一指标不到 3 成，这也意味着随着地产价格修复，居民资产端和净资产端通缩的预期将得到边际减弱而非恶化。2）从负债存量上看，近几年来居民杠杆上升速度加快，但对比世界其他经济体，中国居民部门的资产负债表仍具有较强的抗风险能力（图表 6 和 7）。 值得注意的是，过去三年有部分城市务工人员返乡，今年重回就业市场，短期出现劳动力供给修复快于需求，但并非意味着就业较去年底进一步恶化：2022 年经济活跃人口1回落，可能体现部分流动人口返乡；与此形成呼应的是城镇新增就业回落，但乡村净增就业降幅收窄，这一趋势在今年有望逆转（图表 8 和 9）。 5. 总需求回升后，价格再通胀的趋势会在供给最紧的板块最为显著，今年以来的通胀走势也印证了这一点。往前看，核心通胀可能总体见底回升，而内外需驱动板块会因为供需格局变化而走势分化。 本轮再通胀周期不但呈现国内与海外错位、还体现为不同行业之间的分化——1）此前受疫情压制的服务业产能经历 3年整合、退出，定价权有望明显上升；2）供给较为“自律”的上游大宗商品、电力行业定价权亦有望提升；3）内需驱动的非贸易品（如核心城市的地产）价格可能具有更强韧性。另一方面，产能扩张较快，但受外需影响较大行业的定价权和盈利能力可能短期承压（参见《2023 年哪些行业会更有定价权？》）（图表 10 和 11）。 目前而言，一些价格走势也已得到印证，石油等外需主导大宗商品自 2023 年后持续偏弱，但部分内需主导大宗商品，如黑色及有色金属价格，则在 2023 年走高；同时，2023 年 2 月澳门酒店日均客房价格较去年 11 月上涨约 50%（图表 12 和 13）。 风险提示：1）海外金融风险加剧、欧美衰退压力提升导致出口下行超预期；2）宏观经济及金融环境的变化超预期、致使内需复苏动能减弱。 图表1： 通胀通常是需求滞后指标 资料来源：Wind, 华泰研究