美凯龙(601828)降本增效成果显著，家居龙头砥砺前行

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 10 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 5.50 元 美 凯 龙（601828） 商 贸零售 目标价： ——元（6 个月） 降本增效成果显著，家居龙头砥砺前行 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 43.55 流通 A 股(亿股) 36.13 52 周内股价区间(元) 4.17-8.02 总市值(亿元) 239.51 总资产(亿元) 1,351.88 每股净资产(元) 12.40 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年报，2022年实现营业收入 141.4亿元，同比减少 8.9%，实现归母净利润 7.5 亿元，同比减少 63.4%。单季度来看，公司 2022Q4 实现营业收入 36.5亿元，同比减少 12.1%，实现归母净利润-5.7亿元，亏损幅度同比增大（去年同期为-0.2 亿元）。  自营商场表现稳健，高弹性业务静候复苏。分业务来看，自营商场：公司自营商场净减少 1 家，其中新开 1 家，关闭 1 家，转为委管 1 家，自营商场 2022年实现营业收入 78.7 亿元，同比减少 2.8%，主要因免租政策而下滑。委管商场：委管商场净增加 6 家，新开 12 家，关闭 7 家，转入 1 家，实现营业收入23.8 亿元，同比减少 27%，主要系前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致。建造施工及设计：实现营业收入 12.3 亿元，同比减少 17.7% ，主要系相关项目数量减少所致。家装及商品销售：实现营业收入 6.4 亿元，同比下降 54%，主要受宏观经济波动影响相关项目数量减少所致。总体而言，公司核心自营商场业务表现稳健，整体营收规模的下滑主要源自于委管商场、建造施工及设计、家装及商品销售等轻资产、高弹性的业务营收下滑，我们认为随外部不利影响减弱乃至消除，公司高弹性业务会迎来快速复苏，带动公司整体营收快速回暖。  轻资产战略初显成效，控费效果显著。公司 2022年持续围绕“轻资产、重运营、降杠杆”的战略提升经营效率，期间费用率同比下降 4.77pp至 37.4%，其中公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-2.3pp、-2.9pp、+0.5pp 至11%、10%、16.4%，主要系公司注重降本增效，控制品宣推广、职工薪酬福利所致。净利率同比下滑 7.9pp至 5.3%，主要系公司受宏观经济波动影响，致使公司以公允价值计量的投资性房地产产生公允价值变动损失以及银泰土地整理相关收益权减值导致的资产减值损失所致。  家居龙头地位稳固，精准运营修炼内功。根据弗若斯特沙利文数据，公司 2022年占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为 19%，同比上涨1.5pp，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为 8.4%，同比提升 1pp，公司龙头地位不改。此外，公司注重精准运营，于 2022年将主力品类延伸至十大品类，加速主题馆打造，已开设 32家 1号店、9家至尊 MALL及 59家标杆商场，餐饮品类全国商场覆盖率自 2022年初的 32%提升至年末的43%，百 MALL商场餐饮覆盖率自 55%提升至 78%。我们认为，公司作为行业龙头，持续深化降本增效并提升运营效率，预计其盈利能力有望逐步修复。  盈利预测与投资建议。地产链消费回暖，公司作为家居龙头自 2021年开始践行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，精准运营，盈利能力有望迎来修复，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.45元、0.49元、0.52元。首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：房地产周期波动风险、委管卖场扩展不及预期风险、公允价值变动损益大于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14138.32 15924.90 17692.72 19518.61 增长率 -8.86% 12.64% 11.10% 10.32% 归属母公司净利润（百万元） 748.70 1971.91 2124.46 2257.16 增长率 -63.43% 163.38% 7.74% 6.25% 每股收益 EPS（元） 0.17 0.45 0.49 0.52 净资产收益率 ROE 1.51% 3.82% 3.96% 4.07% PE 32 12 11 10 PB 0.44 0.44 0.42 0.41 数据来源：Wind，西南证券 -48%-37%-26%-15%-4%6%22/422/622/822/1022/1223/223/4美凯龙 沪深300 26560 美 凯龙（601828） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1“自营 +委管”双轮驱动，成就家居龙头 ............................................................................................................................................... 1 1.1 深耕家居卖场，战略调整焕新生................................................................................................................................................... 1 1.2 营收表现稳定，盈利能力有所改善 .............................................................................................................................................. 3 1.3 股权集中，员工持股激发活力 ....................................................................................................................................................... 5 2 盈利预测与估值 ..........................