进口、经济表现与市场逻辑

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 宏观经济|即时短评 2018 年 2 月 9 日 证券研究报告 Tabl e_Title进口、经济表现与市场逻辑 Table_Summary报告摘要： 第一，从中国、中国台湾、韩国、越南 1 月相对比较一致的出口表现看，全球贸易依然处于平稳状态。第二，进口大超预期，大宗价格因素影响并不大，重要进口品确实是有放量。第三，即使考虑到去年 12 月份进口增速偏低，合并去年 12 月至今年 1 月，则合并增速依然有 18.7%，仍高于趋势值。第四，我们判断进口偏强背后有三个原因，一是内需至少不弱；二是人民币偏强推动大宗品进口；三是国内限产。第五，年初数据真空，但从重卡、进口、信贷、地产成交的情况看，目前中国经济需求端并不差。第六，市场担心的不是当前的经济，而是另外三个逻辑。第七，分子和分母的赛跑成为一个主线，2018 年宏观基本面不差，但逻辑不像 2017 年那么纯粹，这会增加短期波动性。 风险提示：1）经济上行或下行压力超预期；2）全球金融市场的关联效应超预期。 Table_Aut hor分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn Table_Report相关研究： 从朱格拉周期到工程师红利 2017-12-11 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 宏观经济|即时短评 2018 年 2 月 9 日 证券研究报告 从中国、中国台湾、韩国、越南 1 月相对比较一致的出口表现看，全球贸易依然处于平稳状态。1 月出口增速 11.1%，高于去年全年的7.9%，略高于去年 12 月的 10.9%。这一数据略超预期。春节错位并不是一个完美的解释，我们知道，虽然去年 1 月是春节，但实际上由于当月是超预期表现，实际上基数并不低。2 月基数比较低，估计到时出口增速会有跃升。而且值得注意的是，韩国出口增长 22.2%，越南出口增长 33.1%，中国台湾出口增长 15.3%，均好于前值。这显示当前全球贸易处于平稳状态。从景气指标来看，发达经济体需求目前还不错。1 月美国 ISM 制造业PMI 略有放缓，但仍在 59.1 的高位；欧元区制造业 PMI 略有放缓，但仍在 59.6 的高位；日本制造业 PMI 继续上升，至 54.8。三个区域的非制造业 PMI 均在上升区间。我们在 2016 年 Q4 提出 2017 年是全球贸易复苏元年，目前来看，至少 2018 年年初贸易依然处于景气区间。进口大超预期，大宗价格因素影响并不大，重要进口品确实是有放量。1 月进口增速 36.9%，大幅超预期。有一种解释是同期大宗商品价格上行导致含价的“出口额”增速上升。但实际上并非如此，从大宗进口品来看，1 月进口均价上升幅度最明显的是原油，进口均价上涨 13.8%；成品油，进口均价上涨 6.7%；未锻造的铜，进口均价上涨 15.2%。我们把这几块扣除掉，进口增速的变动不过 1 个百分点左右。而且同期铁矿砂、煤、大豆的进口价格都是显著下行的。进口确实有普遍放量，比如金属加工机床是 1.02 万台，基本上是过去几年内的一个次高点；原油 4064 万吨，增长 19.6%；铜 44 万吨，增长 16.1%。即使考虑到去年 12 月份进口增速偏低，合并去年 12 月至今年 1月，则合并增速依然有 18.7%，仍高于趋势值。另一个需要考虑的事实是 12 月份进口增速较低，只有 4.5%；本月在部分意义上包含着对上个月进口不足的修补。但合并之后增速为 18.7%，依然高于10 月和 11 月的 17%，以及 2017 年全年的 15.9%。我们判断进口偏强背后有三个原因，一是内需至少不弱；二是人民币偏强推动大宗品进口；三是国内限产。进口偏强背后的事实一则是至少内需不弱，否则各类产品不会普遍性地进口强势。除大宗品外，机电产品进口增速也达 37.1%，包括刚才我们提到的金属加工机床的进口高位。二则可能和人民币偏强有关。1 月人民币升值了 3%，企业有动力在人民币较为强势的阶段扩大进口。1 月纸浆的进口增速达 60%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 宏观经济|即时短评 2018 年 2 月 9 日 证券研究报告 三则和国内环保限产有一定关系。比如钢材进口 119 万吨，增速比去 年上升明显；煤炭进口量 2781 万吨也是过去几年内的新高。  年初数据真空，但从重卡、进口、信贷、地产成交的情况看，目前中国经济需求端并不差。1-2 月处于统计口径数据的真空期。但从一系列非统计局口径的跟踪数据来看，目前情况似乎并不差。 一是代表基建的重卡。1 月国内重卡市场共约销售各类车型 9.8 万辆，比去年同期增长 18%，环比去年 12 月增长 48%。 二是代表融资需求的信贷。虽然目前尚无信贷数据，但草根调研的情况是信贷可能不差，且市场一致预期（WIND 口径）也不低。 三是代表大宗原材料和工业端产品的进口，如前所述，表现相对比较强势。 四是 30 城房地产日均成交量，1 月日均 44 万方，2 月第一周日均40 万方，去年 1-2 月分别为 41 万方和 38 万方。 此外，1-2 月日均发电耗煤和增速均比较高；高炉开工率要略高于 12月。这一系列数据和 PMI（制造业 PMI 符合季节性，综合 PMI 走平）也大致比较吻合。  市场担心的不是当前的经济，而是另外三个逻辑。从经济基本面来说，并不支持市场出现过于剧烈的重估。那么，市场担心的显然不是当前的经济，而是另外几个逻辑： 担忧点之一：经济好，通胀上升，利率抬升。美国的时薪数据创几年新高意味着充分就业情况下，劳动力成本开始上升，这是通胀抬升的前兆。于是全球资本市场开始负向冲击。毕竟，美债收益率如果被通胀抬上去，正常利差逻辑之下，全球利率都不会太低。本质上说，产出缺口缺效应-通胀-利率是一个担心的线索。 担忧点之二：经济好，政策会推动一轮超预期的去杠杆和挤泡沫。以往的一个经验规律是，经济压力大，政策会平衡增长和结构调整；经济压力不大，政策更大力度会推动调结构、防风险、挤泡沫。目前的经济数据似乎显示政策不用存在太多关于增长的担忧，实际上，我们看到这一逻辑下的一些信号确实也在出现，比如 GDP 开始挤水分，政策开始放风去杠杆，房贷利率开始上涨。 担忧点之三：目前经济好，人民币升值影响出口，政府去杠杆影响基建，居民去杠杆影响地产，后续经济压力会逐步加大。当前经济较高的景气度内生了一些约束点。比如偏强的人民币后续会影响出口；政府推动金融去杠杆和防风险可能会影响基建融资；如果后续控制居民加杠杆，将会影响房地产。经济压力可能会在 1-2 个季度后有所加大。  分子和分母的赛跑成为一个主线，2018 年宏观基本面不差，但逻辑不像 2017 年那么纯粹，这会增加短期波动性。如我们在年度报告中指出的逻辑，2017 年资产定价逻辑比较简单：名义 GDP 扩张（需求扩张+供给收缩），于是企业利润扩张，量价齐驱的领域最佳。 识别风险，发现价值