海尔智家(600690)布局压缩机，完善价值链

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨海尔智家（600690.SH） [Table_Title] 布局压缩机，完善价值链 报告要点 [Table_Summary] 海尔拟出资 9800 万元，占股 49%，与海立成立合资压缩机公司。压缩机是家空核心部件，对一直长于品牌产品，零部件布局相对不足，而又想发力家空的海尔来说，合资公司意义重大，这不仅意味着供应链降本增效，同时还有助于空调业务竞争力提升，另外也从侧面反映了公司完善价值链的决心和执行力。我们认为，海尔正处在经营上升周期，盈利提升空间仍大，新看点也在不断涌现，23 年“α”与“β”有望共振，长期份额上限和经营边界正不断拓宽。 分析师及联系人 [Table_Author] 管泉森 贺本东 SAC：S0490516070002 SAC：S0490519020001 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海尔智家（600690.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 布局压缩机，完善价值链 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 海尔智家今日披露公告：公司全资子公司海尔空调拟与海立股份在郑州市共同投资新设郑州海立电器有限公司，从事家电用转子压缩机业务；合资公司注册资本 20,000 万元，海尔空调和海立股份分别出资 9,800 万元和 10,200 万元，分别持股 49%和 51%。另据海立股份公告，合资公司计划总投资为 34,027 万元，20,000 万元来自注册资本，其余由合资公司成立后自筹。 事件评论 ⚫ 设立合资压缩机公司，强化空调产业链布局。压缩机是家空核心部件，占营业成本比例约20%，是家电产品中除面板外，成本占比最高的单一部件；同时，空压产业一体化程度较高，美的旗下美芝和格力旗下凌达规模分列行业前二，日韩系整机企业均有较大规模的自配套压缩机。三大白电中，海尔一直长于品牌和产品，供应链布局则相对不足，设立压缩机合资公司，有助于海尔空调业务降本增效和做大做强：一方面，合资公司设在海尔工业园内，由海尔提名总经理，负责日常运营，海立是原主供应商，研发生产协同效率提升，仓储物流费用得到节约，价值链利润流出也将变少；另一方面，压缩机是战略资源，做大必不可少，布局压缩机有助于海尔空调长远发展，表明了突围决心，也体现了公司执行力。 ⚫ 空调势头强劲，盈利份额双升。随着治理优化和业务重视度提升，海尔空调近两年取得了不错的成绩：1）零售层面，22 年海尔空调线上/线下额份额分别+1.4/+2.1pct 至12.2%/16.5%，21 年分别+0.2/+1.6pct；2）出厂方面，22 年海尔内销量份额同比+0.5pct至 11.5%，21 年+1.0pct；3）收入方面，海尔 20 年/21 年/22H1 空调营收分别同比+3%/+25%/+9%，国内分别+9%/+26%/+10%；海尔是这两年少有的双线渠道份额及收入都保持上升的公司，趋势良好。同时，公司空调业务盈利能力也在稳步回升，17 及 18 年海尔中国区空调业务贡献营业利润超 10 亿，利润率在 4%-5%，19-21 年持平微利，22H1利润率升至 2%。有理由认为供应链短板补齐后，公司的品牌、渠道及智能成套优势将得到更好发挥，推动份额提升，供应链降本增效和原材料成本红利也将持续推动盈利修复。 ⚫ 经营处在上升周期，23 年α与β有望共振。海尔的核心看点依旧是治理优化背景下，“降本增效+高端化+海外盈利修复”推动的盈利中枢提升，我们认为公司净利率有望从 6%逐步提升到 10%，过去两年公司净利润率提升近 2pct，后续空间仍比较大，考虑到海尔在符合家电未来趋势的地方，即高端化和全球化，已构筑起较为深厚的竞争壁垒，22 年又进一步完善和强化了全价值链的布局和提效工作，空调、新兴小家电、供应链及三翼鸟等新看点正不断涌现。总的来说，公司盈利提升路径十分清晰，整体经营处在上升阶段，“α”属性明显。23 年，产业外部环境又迎来极大改善，需求向好，成本回落，α与β有望共振。 ⚫ 重申“买入”评级。尽管需求不好，疫情和成本冲击，但 20Q3 以来海尔经营一直超预期，这对一个收入体量过两千亿，利润体量过百亿的公司来说，含金量不言而喻。长期跟踪下来，我们明显感觉到海尔近两年在执经营策略、执行力及业绩兑现上有积极变化，管理层信心强劲，主动且快速地强化弱势品类（空调、生活电器）、补齐供应链短板（压缩机/自制回移）、发挥成套优势（三翼鸟）就是最好证明。除了盈利提升逻辑外，更新升级大背景下，全品类/全价值链竞争优势或拔高份额上限，拓宽经营边界，建议重视。预计公司22 及 23 年业绩分别为 151 及 175 亿，PE 分别 16.49 及 14.23 倍，重申“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争明显加剧，2、终端需求不及预期，3、原材料价格上涨。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价(元) 26.36 总股本(万股) 944,660 流通A股/B股(万股) 630,855/0 资产负债率 59.49% 每股净资产(元) 9.70 市盈率(当前) 16.83 市净率(当前) 2.68 近12月最高/最低价(元) 30.29/20.40 注：股价为 2023 年 1 月 19 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《海尔智家 2022 年三季报点评：强“α”无惧周期》2022-10-30 •《海尔智家 2022 年半年报点评：“超预期”已成“新常态”》2022-08-30 •《海尔智家 2022 年一季报点评：高端品牌表现靓丽，整体经营再超预期》2022-04-29 -28%-18%-7%4%2022/12022/52022/92023/1海尔智家沪深300指数2023-01-19仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 5 公司研究 | 点评报告 图 1：全球转子压缩机竞争格局 图 2：海尔牌空调近几年零售额份额总体呈提升趋势 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 图 3：海尔近几年家空内销出厂份额稳步提升 图 4：空调压缩机均价 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 5：海尔空调收入走势 图 6：海尔中国空调营业利润率 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 27%24%26%30%32%32%33%33%35%40%40%43%12%18%23%23%24%22%24%24%24%23%21%20%15%13%12%12%12%12%12%11%13%12%13%13%7%9%9%9%9%10%9%10%9%9%9%8%10%10%9%8%7%8%6%6%5