公用事业行业雅砻江三部曲：平滑丰枯调度增发，如何量化评估补偿效益？

行业研究丨深度报告丨公用事业 [Table_Title] 雅砻江三部曲：平滑丰枯调度增发，如何量化评估补偿效益？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]随着两河口补偿效益逐步达到完全体现的状态，雅砻江水电盈利的提升也将给股东方国投电力、川投能源带来可观的利润增量。且雅砻江水电的盈利能力与长江电力相当，但中游电站持续建设和水风光一体化开发赋予了雅砻江水电显著领先于长江电力的未来成长性，再配合上现阶段国投电力、川投能源相对水电龙头标杆长江电力而言更低的估值，以及国投电力盈利修复后与长江电力的股息率差距显著缩窄、川投能源 2024 年 10 月份以来也在逐步缩小与长江电力的股息率差异，看好国投电力、川投能源的投资价值。 分析师及联系人 [Table_Author] 张韦华 司旗 宋尚骞 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SFC：BQT627 刘亚辉 SAC：S0490523080003 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公用事业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 雅砻江三部曲：平滑丰枯调度增发，如何量化评估补偿效益？ 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 水电的联合调度有哪些场景？ 我国水资源具备年内分布不均的特点，一般夏秋多、冬春少，长江流域 5—10 月雨量约占全年的 70%—90%，汛期水量约占年径流量的 70%—75%。对比来水数据与发电数据，能够发现发电量的时间分布集中性相对于来水的集中性有了一定减弱，体现出大中型水库的调节作用。 在保障电站运行安全的情况下，上下游水库通过联合调度，可以实现较为明显的节水增发效益。这种节水增发的效益具体是通过两种方式来体现：一是削弱流量的季节波动、减少不必要的弃水；二是提升运行水头，提高水能利用率。除此以外，随着风电光伏的大规模建设，风、光资源在时空上的随机性、间歇性所导致的风、光出力的频繁波动，极大地加剧了电网调峰、调频的压力，也催生了水风光一体化的新发展模式。 如何量化雅砻江联合调度效益？ 雅砻江的两河口水电站于 2022 年全部机组投产之后，恰逢 2022-2023 年来水偏枯，对水库蓄水产生的一定影响，直到 2024 年 10 月底才首次蓄满至正常蓄水位 2865 米，因此两河口带来的电量增发效益预计将在 2025 年才会得到更大程度上的体现。 两河口、锦屏及二滩是四川省内最大的三个调节水库，总调节库容 148 亿立方米，约占四川省总有效库容 51%，三大水库满水位联合运行蓄能值约 300 亿千瓦时，约占四川省水库满水位总蓄能值的三分之二。其中龙头电站两河口为多年调节能力，锦屏一级为年调节能力，二滩为季调节能力。三大水库联合运行，可实现两河口及以下河段梯级完全年调节。 首先，联合调度最直接的拉动在于电量增发效益。无楞古梯级情形，两河口给中下游电站带来的电量增发效益约为 88.52 亿千瓦时，对应 8.94%的发电能力提升，未来楞古电站投产后，两河口给中下游电站带来的电量增发效益还将进一步提升到 102.92 亿千瓦时。 其次，两河口的调节作用也会体现在电价中。由于两河口杰出的调节能力，能够在不同季度间实现电量的平滑，能够规避丰水期电价下滑的风险，同时更好的享受枯水期高电价带来的增益。 综合外送和留存两部分，相较于补偿效益发挥之前，两河口全力发挥调节作用的情况，将对雅砻江水电现有电站形成 59.27 亿千瓦时的电量增发拉动，对应的业绩补偿效益达到 21.77 亿元，相对 2023-2024 年雅砻江公司实际业绩的增幅达到 25-26%左右。 看好增发效益下的“两投”投资价值 随着两河口补偿效益逐步达到完全体现的状态，雅砻江水电盈利的提升也将给股东方国投电力、川投能源带来可观的利润增量。且雅砻江水电的盈利能力本就与长江电力相当，但中游电站持续建设和水风光一体化开发赋予了雅砻江水电显著领先于长江电力的未来成长性，再配合上现阶段国投电力、川投能源相对水电龙头标杆长江电力而言更低的估值，以及国投电力盈利修复后与长江电力的股息率差距显著缩窄、川投能源 2024 年 10 月份以来也在逐步缩小与长江电力的股息率差异，看好国投电力、川投能源的投资价值。 风险提示 1、电力供需恶化风险；2、项目建设不及预期风险； 3、流域来水偏弱风险；4、调节效益兑现不及预期风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《绿证价格加速回暖，行业叙事或将修复》2025-08-03 •《2025Q2 基金持仓：A 股环保板块持仓比例环比略增 0.01pct，多因素促估值修复提速》2025-07-29 •《垃圾焚烧&水务运营资产：借贷成本下行，业绩端有望获增量贡献》2025-07-28 -9%3%15%27%2024/82024/122025/42025/8公用事业沪深300指数2025-08-07%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 行业研究 | 深度报告 目录 水电的联合调度有哪些场景？ ...................................................................................................... 5 水资源时间分布不均，水库调度作用显著 ...................................................................................................... 5 联合调度是如何运作的？ ............................................................................................................................... 5 如何量化雅砻江联合调度效益？ ................................................................................................... 9 梯级开发叠加龙头水库，调节能力突出 ......................................................................................................... 9 量价双维度评估，联合调度的增益有多大？ ........................................