化工行业“反内卷”专题：纯碱行业七问七答

行业研究丨深度报告丨化工 [Table_Title] 化工“反内卷”专题：纯碱行业七问七答 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本篇报告将以问答形式阐述市场对纯碱可能关心的一些问题： 为何认为纯碱是化工“反内卷”的潜在好赛道？如何看待地产下行对纯碱的影响？哪些因素可能驱动纯碱行业“反内卷”去产能？内蒙古通辽奈曼旗天然碱矿出世，对行业影响几何？纯碱当前景气所处位置如何？纯碱上市公司弹性如何，主要推荐什么标的？天然碱龙头博源化工有哪些看点？ 分析师及联系人 [Table_Author] 马太 李禹默 SAC：S0490516100002 SAC：S0490525060002 SFC：BUT911 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 化工 cjzqdt11111 [Table_Title2] 化工“反内卷”专题：纯碱行业七问七答 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 \ 为何认为纯碱是化工“反内卷”的潜在好赛道？ 为何我们认为纯碱或许是化工“反内卷”的潜在好赛道？（1）纯碱全球定价，近年价格走低后出现“销售半径”，国内大幅扩产下景气回落，而下游光伏玻璃等需求终端应用部分在海外，是较典型的“内卷”行业;（2）纯碱足够“卷”，价格自 2021 年高位一路大跌，主流企业近几个季度不少已经亏损；（3）纯碱成本曲线比较陡峭，企业之间的竞争实力差距较为明显，易于出现尾部出清；（4）纯碱整体开工率仍有 80%左右，过剩幅度不太大，出清难度不太高；（5）纯碱有能耗及装置改造等潜在“政策抓手”，有望推动行业加速出清脱离“内卷”。 如何看待地产下行对纯碱的影响？ 平板玻璃在纯碱需求的占比呈下降态势，根据 2024 年平板玻璃产量测算，其只占纯碱需求约30%，如果考虑平板玻璃中汽车玻璃等非建筑需求，以及建筑需求的翻新需求等，地产竣工对纯碱需求的影响或在 20%左右。若悲观预期竣工滑到 2024 年的 50-60%，其对纯碱需求的影响大概在 8-10%。而增量端，光伏（光伏玻璃短期承压，长期有望回归增长）、碳酸锂、白炭黑及跟随经济增长的长尾需求（如小苏打、洗涤剂等）有望有效对冲地产端需求的下滑。 哪些因素可能驱动纯碱行业“反内卷”去产能？ 能耗和装置改造或是“反内卷”抓手。纯碱能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距（2020 年）。此外，纯碱行业 20 年以上装置占比达 31%，比重在化工子行业中相当高。 内蒙古通辽奈曼旗天然碱矿出世，对行业影响几何？ 我们测算，即使当前规划的天然碱全部投产，合成工艺仍会占据大部分市场，预计价格锚定在合成工艺的完全成本或部分装置的现金流成本，而天然碱工艺赚取成本优势里的部分利润。且根据中盐化工披露的产能建设规划，项目供给增量预计在 2028 上半年前不会对市场造成影响。 纯碱当前景气所处的位置如何？ 当前景气触底，价格价差接近历史最低，有安全边际。相关上市公司近几个季度普遍触及亏损。2024 年以来，纯碱业务占总体比例较大的上市公司山东海化、雪天盐业、中盐化工、博源化工业绩均呈现震荡下行，以上除博源化工外，均出现过单季亏损（扣非归母净利润）。 纯碱上市公司弹性如何，主要推荐什么标的？ 行业底部，我们推荐有成本优势的天然碱龙头【博源化工】；建议关注奈曼旗碱矿建设主体“中盐碱业”项目及股权进展，关注天然碱潜在龙头【中盐化工】。 天然碱龙头博源化工有哪些看点？ 公司 3 大看点：成长性、高分红潜力（基于成本优势，盈利有久期）、涨价弹性期权。公司近年分红慷慨，股息支付率高，2024 年分红对应股息率超过 5%，且近年负债率呈下降趋势，预计未来现金流充沛。预计随着二期项目投产贡献增量，公司能保持较强分红潜力，有望实现可观股息率的同时，还有不错的涨价弹性作为期权。推荐天然碱龙头【博源化工】的长期投资机会。 风险提示 1、地产需求下滑速度超出预期； 2、光伏装机不及预期； 3、行业出清速度不及预期； 4、安全环保生产风险。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000683 博源化工 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《制冷剂：如何进一步理解长期投资价值？》2025-07-31 •《“反内卷”浪潮下，石化机遇何在？》2025-07-24 •《全球视角看尿素：供需平衡，趋势向好》2025-07-23 -7%8%23%38%2024/82024/122025/42025/7化工沪深300指数2025-08-08%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究 | 深度报告 目录 为何认为纯碱是化工“反内卷”的潜在好赛道？ .......................................................................... 5 如何看待地产下行对纯碱的影响？ ............................................................................................... 6 哪些因素可能驱动纯碱行业“反内卷”去产能？ ........................................................................ 10 内蒙古通辽奈曼旗天然碱矿出世，对行业影响几何？ ................................................................. 13 纯碱当前景气所处的位置如何？ ................................................................................................. 15 纯碱上市公司弹性如何，主要推荐什么标的？ ........................................................................... 17 天然碱龙头博源化工有哪些看点？ ............................................................................................. 18 风险提示 ..................................................................................................................................... 22 图表目