绿城服务(02869.HK)优质物企深度系列(三)：品质外拓正向反馈，跨越市场周期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 [Table_Page] 公司深度研究|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发地产&海外】绿城服务（02869.HK） 优质物企深度系列（三）：品质外拓正向反馈，跨越市场周期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 行稳致远，跨越地产周期。公司“品质服务+外拓实力”的正向反馈已经形成，外拓成绩不断突破，在房地产下行的背景下，公司独立稳健经营的履约能力、优质的服务，对以地方国资平台为代表的中小开发商具有极大的吸引力，这构成了公司外拓的基本盘，也保障了公司经营的稳健增长。与众多民营物企 21H2 房地产下行以来的表现不同，公司在交付、外拓、非业主增值上均实现了不俗的增速，跨越周期成长。 ⚫ 外拓王者，充沛储备保障成长基石。21 年公司外拓合约面积 1.2 亿平米，行业内首家突破 1 亿平米，是绝对的外拓龙头。22H1 公司在管面积 3.5 亿平米，合约储备面积 3.7 亿平米，储备丰富。20-22H1 公司新增年化合同金额 99 亿元，未转化金额 74 亿元，相当于 21 年物管收入的 95%，丰厚的储备足以保障公司未来两年 20%以上的物管收入增速。22H1 基础物管毛利率在疫情下小幅下滑，但公司人效持续提高，科技效能也持续释放，预计 23 年开始回升。 ⚫ 增值服务快速增长，科技服务进入快速成长期。在房地产下行的背景下，21H2-22H1 公司非业主增值服务均取得了较好的增速，强劲的外拓实力和优质的合作伙伴助力公司穿越周期成长。22H1 疫情下部分社区增值服务的收入和利润率受到不利影响，预计 23 年开始企稳回升。22H1 公司科技服务收入 2.0 亿元，同比增长 297%，进入爆发增长，在地产下行的背景下，公司科技服务更加凸显竞争优势。 ⚫ 盈利预测与投资建议。公司储备丰富，业绩确定性强，22H1 在疫情等不利因素的影响下业绩有所承压，但公司整体的经营实力仍然雄厚，在22 年低基数下预计 23 年将有较好的增速。预计 22/23 年归母净利润7.7/11.0 亿元，考虑业绩增速和可比公司估值，我们给予 23 年 25x PE估值，对应合理价值 9.81 港元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。房地产下行；市场竞争加剧；外拓及增值服务不及预期等。 盈利预测：（最新人民币兑港元汇率 0.8617；除特别说明，本报告货币均为人民币） [Table_Finance] 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,106 12,566 15,233 18,987 23,111 增长率（%） 17.8% 24.3% 21.2% 24.6% 21.7% EBITDA（百万元） 1338 1624 1484 1985 2,346 归母净利润（百万元） 710 846 770 1097 1,319 增长率（%） 48.8% 19.1% -9.0% 42.5% 20.2% EPS（元/股） 0.22 0.26 0.24 0.34 0.41 市盈率（x） 22.66 19.02 20.91 14.67 12.20 ROE（%） 10.4% 12.1% 10.5% 14.1% 15.9% EV/EBITDA（x） 12.14 10.01 10.96 8.19 6.93 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 5.78 港元 合理价值 9.81 港元 报告日期 2023-01-15 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（亿股） 32.32/32.32 总市值/流通市值（亿港元） 186.8/186.8 一年内最高/最低（港元） 9.03/3.22 30 日日均成交量/成交额（百万） 5.5/29.9 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 32.3/-29.9 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 欧阳喆 SAC 执证号：S0260522070002 021-38003641 ouyangzhe@gf.com.cn 请注意，乐加栋,欧阳喆并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -54%-37%-21%-4%12%29%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23绿城服务恒生指数仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 [Table_PageText] 绿城服务|公司深度研究 目录索引 一、外拓王者，行稳致远 .................................................................................................... 6 （一）发展历程 .......................................................................................................... 6 （二）股权结构 .......................................................................................................... 8 （三）高管与股权激励 ............................................................................................. 10 二、财报概览 .................................................................................................................... 13 （一）利润表：分红率维持行业高位，利润表受金融资产扰动 ............................... 13 （二）资产负债表：应收款控制良好，提高资金使用效率 ...................................... 18 三、分业务：内生增长潜力较大，跨越地产周期 ................................