银行行业：银行经营周期如何定价各类资产？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 行业专题研究|银行 2026 年 2 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 银行行业 银行经营周期如何定价各类资产？ [Table_Author] 分析师： 倪军 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260518020004 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE.no: BWK411 021-38003646 021-38003643 nijun@gf.com.cn gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2025 年，银行业资产增速为 8.01%，高于 2024 年的 6.52%，从流动性视角上看，我们能得到很多银行经营周期上行的理由，如财政发力、跨境资金回流、存款到期与活化等。站在周期视角，我们认为银行经营层面至少存在两个周期（银行扩表周期、银行息差周期）在影响各类资产定价，我们尝试对这两个周期进行复盘拆分。 ⚫ 银行扩表周期，我们认为本质是债务周期。达利欧在《债务危机》中提出了一个针对债务周期的普适的模型，认为典型的债务周期可分为七个阶段，多个短期债务周期叠加形成长期债务周期。债务周期依据一国以外币计价的债务占比，可划分为通缩性债务周期和通胀性债务周期，而对比中美，美国在周期波动时通胀压力更大，原因在于债务的对外依赖度更高。结合核心 CPI 来看，多数时间美国通胀水平高于中国，面临的经济增长与通胀之间的平衡压力更大。 ⚫ 2026 年债务周期上行空间有限。以宏观杠杆率来描述债务周期，2008 年以来已经经历了四轮债务周期，每轮周期持续时间在 12 个季度左右，2022 年至今为第五轮债务周期，当前持续时间达 16 个季度高于前期。对于政府杠杆率，预计 2026 年政府杠杆率提升 5.89%，低于 2025 年的 7.6%。对于企业杠杆率，三点影响因素，一是企业盈利能力影响，二是加杠杆成本率影响，三是债务置换影响，第二点可以用银行净息差来衡量，银行息差下降对应企业融资成本下降、杠杆率提升，预计 2026 年银行息差企稳，银行让利对于企业杠杆率的贡献度下降。对于居民杠杆率，2024 年以来居民持续处于去杠杆阶段，预计 2026 年该趋势延续。 ⚫ 2021 年以前杠杆率抬升波动伴随利率曲线的陡峭化，背后是宽信用的担忧，而 2021 年以来特别是 2023 年至今，杠杆率抬升并未伴随利率曲线的陡峭化，债务规模的提升在于银行资产端收益率的下降，而非经济自发的宽信用。 ⚫ 银行息差周期。观察 2010 年至今的净息差波动，经历了两轮完整周期，2025 年是银行净息差企稳周期的开始。2015 年至今，银行净息差同步于 30Y-10Y 国债利差。银行息差压力越大，利率曲线越平坦化，可以理解为银行息差压力越大，对高收益资产的配置诉求越高，曲线越平坦化。对于贷款重定价周期，贷款久期较长，收益率受到重定价周期与 LPR 调降影响，对比来看 2022 年上市行贷款利率仅下降 7bp，对应 2021 年 1YLPR 利率下调 10bp，25H1 贷款利率下降 46bp，对应 2024 年 1YLPR 利率下调 40bp；对于存款重定价周期，从定期存款金额同比变动来看，在 2017 年、2020 年、2023 年出现过明显的存款定期化，结合存款成本率来看，定期存款规模提升伴随存款成本率上行，但 25H1 出现明显下行，原因在于 23H1 存款的集中到期。 ⚫ 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期。 相关研究： 2025 年 10 月社融前瞻:社融增速预计 8.6％，M1 增速继续回升 2025-11-03 跨境流动性跟踪 20251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 2025-11-03 银行投资观察 20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 行业专题研究|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 7.11 2025/10/31 买入 8.58 1.00 1.04 7.12 6.86 0.65 0.61 9.43 9.15 建设银行 601939.SH CNY 8.70 2025/10/31 买入 11.16 1.28 1.34 6.81 6.51 0.65 0.61 10.03 9.63 农业银行 601288.SH CNY 6.51 2025/10/31 买入 8.61 0.78 0.82 8.33 7.91 0.82 0.76 10.16 9.94 中国银行 601988.SH CNY 5.31 2025/10/29 买入 6.64 0.70 0.73 7.55 7.23 0.62 0.58 8.79 8.33 邮储银行 601658.SH CNY 5.07 2025/10/31 买入 7.60 0.67 0.68 7.54 7.40 0.67 0.63 9.29 8.75 交通银行 601328.SH CNY 6.65 2025/10/31 买入 8.35 1.05 1.08 6.36 6.15 0.51 0.48 8.69 8.03 招商银行 600036.SH CNY 38.71 2026/1/25 买入 51.86 5.74 5.96 6.75 6.50 0.85 0.78 13.21 12.57 浦发银行 600000.SH CNY 9.89 2025/11/2 买入 15.65 1.45 1.54 6.81 6.41 0.43 0.41 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 18.49 2026/1/22 买入 22.99 3.47 3.58 5.33 5.16 0.49 0.46 9.43 9.21 光大银行 601818.SH CNY 3.29 2025/11/2 买入 4.97 0.60 0.63 5.49 5.26 0.39 0.37 7.21 7.19 华夏银行 600015.SH CNY 6.73 2025/10/24 买入 9.70 1.50 1.50 4.48 4.48 0.33 0.31 7.64 7.16 浙商银行 601916.SH CNY 2.96 2025/10/31 买入 3.23 0.48 0.47 6.17 6.30 0.46 0.43 7.49