山外山(688410)投资价值分析报告：血液透析全产业链一体化领军企业

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 新股投资价值分析报告 | 山外山 血液透析全产业链一体化领军企业 山外山投资价值分析报告  核心结论 基础数据 每股净资产发行前(元) 3.73 2021 年资产负债率 29.95% 本次发行股本上限(百万股) 36 发行后股本(百万股) 145 分析师 陈嘉烨 S0800522100003 chenjiaye@research.xbmail.com.cn 吴天昊 S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 陆伏崴 lufuwei@research.xbmail.com.cn 重要声明： 本投资价值研究报告（以下简称“本研究报告”）是由西部证券股份有限公司（以下简称“西部证券”）作为重庆山外山血液净化技术股份有限公司（以下简称“发行人”）首次公开发行股票（A 股）并在科创板上市（以下简称“本次发行”）的保荐人及主承销商，根据中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》、中国证券业协会《注册制下首次公开发行股票承销规范》的相关要求，为本次发行的初步询价而提供的关于发行人的投资价值研究报告。 本研究报告由西部证券的研究分析师独立撰写。本研究报告并不应视为发行人或本次发行主承销商关于本次发行的任何陈述和保证。本研究报告仅供贵方（报告收取人）了解有关信息，不可复制、泄露或转发给任何其他方。 血液透析行业景气度高。2014 年以来在政策的驱动下，血液透析服务的市场规模连续多年保持双位数上涨，预计 2020 年整个血液透析服务市场规模已达到 548 亿左右，未来随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用，终末期肾病患者多层次、个性化的需求将得到满足，血液透析服务行业的市场规模将持续增长，并在 2025 年达到接近 700 亿。 公司是血液透析全产业链一体化领军企业，业绩开始加速释放。山外山主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务，目前已经打造了“设备+耗材+服务+信息化”四位一体的全产业链覆盖，竞争优势明显。2022H1 公司实现营业收入 1.53 亿元，同比增长 16.24%， 2019-2021 年公司营收复合增速高达 41.09%，随着收入规模扩张，公司盈利水平逐渐改善，2020 年度和 2021 年度公司扭亏为盈。未来公司将聚焦并深耕血液净化行业，把握国内血液净化行业的良好发展机遇，依托国家产业政策支持和进口替代的战略，力争成为全球一流血液净化品牌。 盈利预测与估值分析。基于未来三年公司业务构成持续优化、自产耗材逐步放量、疫情影响逐步减弱等趋势，预计山外山 2022-2024 年归属于母公司净利润为 0.55 亿元、0.99 亿元、1.65 亿元，增速分别为 180.8%、80.2%、67.3%。我们综合考虑相对估值法和绝对估值法结果，预计发行人上市后 6 个月远期整体公允价值区间为 44.71-58.60 亿元之间，按照 2021 年归母净利润 1947万元计算，对应 PE 区间为 229.58-300.93 倍。按照 2021 年扣非归母净利润 1570 万元计算，对应 PE 区间为 284.74-373.23 倍。按照 2022 年预测的归母净利润 5469 万元计算，对应 PE 区间为 81.75-107.15 倍。 风险提示：公司估值水平高于行业平均水平和可比公司平均值风险，市场波动风险，行业波动风险，盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测或公司估值结论造成影响风险，公司盈利规模较小且业绩增长存在不确定性风险，政府补助依赖风险，血液净化设备价格下滑风险，设备收入增速放缓风险，自产耗材毛利率为负风险，透析业务尚未盈利风险，新冠疫情影响风险等  核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 254 283 386 552 747 增长率 78.8% 11.3% 36.2% 43.0% 35.3% 归母净利润 (百万元) 21 19 55 99 165 增长率 160.7% -5.5% 180.8% 80.2% 67.3% 每股收益（EPS） 0.14 0.13 0.38 0.68 1.14 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 12 月 7 日 仅供内部参考，请勿外传 新股投资价值分析报告 | 山外山 西部证券 2022 年 12 月 7 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、 山外山所处血透行业快速增长，进口替代是大势所趋 .................................................... 6 1.1 山外山细分行业为先进医疗设备及器械制造业 ............................................................ 6 1.2 血液净化主要用于治疗急慢性肾功能衰竭，全球血透市场规模稳步增长 .................... 6 1.2.1 血液净化主要用于治疗急慢性肾功能衰竭以及药物毒物中毒 .............................. 6 1.2.2 全球血液透析市场规模稳步增长，市场主要集中在美国、日本和欧洲等发达国家 ................................................................................................................................................. 8 1.3 我国血透治疗渗透率仍有较大提升水平，血透服务市场保持稳定增长态势................. 9 1.3.1 我国 ESRD 患者人数不断增长，且血液透析治疗率还远低于国际水平 .............. 9 1.3.2 血液透析服务市场规模已逾 540 亿，并将保持稳定增长态势 ............................. 9 1.3.3 国内透析中心数量远低于市场饱和率，未来血液净化设备与耗材产品需求将随透析中心数量增长而增加........................................................................................................... 10 1.4 我国血透设备市场主要被外资企业占据，血透服务中心市场正加速成长 .................. 11 1.4.1 全球血液透析公司主要包括费森尤斯医疗、贝朗医疗、百特国际公司等 .......... 11 1.4.2 血透设备技术壁垒高目前主要为外资企业占据主要市场，进口替代有望加速 .. 12 1.4.3 海外血透中心市场发展成熟，政策利好下我国血透服务中心市场成长